"El alto nivel de deuda podría conducir a una menor inflación en el largo plazo"

La inflación y los bancos centrales están copando toda la actualidad de los mercados por las tendencias que pueden marcar a lo largo del 2022. Especialmente, la renta fija tiene ahora la posibilidad de erigirse en protagonista. Andrew Cormack, gestor de Capital Group, explica cómo se encuentra el escenario actualmente y qué posibilidades de inversión hay.

Pregunta: Da la sensación de que los responsables políticos estadounidenses se han pasado años intentando generar inflación. Ahora que está aquí, parece que es el tipo de inflación equivocado…

Respuesta: Evidentemente la inflación está aumentando, pero es algo que corresponde a una situación en la que se cierra toda una economía, se inunda de dinero a los consumidores y luego esa economía vuelve a reabrirse. La cuestión es si esta inflación será transitoria o persistente.

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P: ¿Y lo es…?

R: A corto plazo, estamos viendo una demanda reprimida muy fuerte pero una oferta restringida, y eso ha hecho subir la inflación, lo que supone un reto para la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed). Los balances privados y empresariales son muy sólidos, lo que ha permitido que la economía se recupere más rápidamente de lo que cabría esperar tras una recesión tan profunda.

Otra consideración importante es el impacto que tendrá la variante de Omicron en la inflación. Si los responsables políticos deciden imponer restricciones más estrictas y aplicar nuevas políticas de teletrabajo, es probable que esto frene el progreso que hemos visto recientemente en el mercado laboral e intensifique las interrupciones en la cadena de suministro. En resumen, creo que los cierres prolongan la persistencia de la inflación. Esto es algo a lo que hay que prestar mucha atención.

"La deuda es esencialmente un préstamo para el crecimiento del futuro, por lo que los altos niveles endeudamiento presionan a la baja el crecimiento futuro, lo que podría conducir a una menor inflación a largo plazo".

P: ¿Es lo mismo el corto plazo o el largo plazo en la inflación para lanzar proyecciones?

R: Creo que es importante diferenciar entre el corto y el largo plazo. Hay grandes fuerzas desinflacionarias seculares que llevan décadas arraigadas y hará falta algo más que un desequilibrio temporal de la oferta y la demanda para detenerlas o incluso invertirlas. Por ejemplo, todavía hay mucha deuda en la economía. La deuda es esencialmente un préstamo para el crecimiento del futuro, por lo que los altos niveles endeudamiento presionan a la baja el crecimiento futuro, lo que podría conducir a una menor inflación a largo plazo. La desigualdad sigue siendo un gran problema en todo el mundo y podría decirse que la brecha de riqueza se ha ampliado durante la COVID-19. Creo que la desigualdad es desinflacionaria porque el dinero que fluye hacia las manos más ricas tiende a ser dinero que se ahorra en lugar de dedicarse al consumo. Creo que estas fuerzas desinflacionarias seculares son importantes.

P: ¿A nivel global, qué espera de los bancos centrales?

R: Hasta junio, parecía que la Reserva Federal utilizaba su objetivo relativo al mercado laboral para mantenerse detrás de la curva de tipos. Esto contribuyó a la subida de la inflación y al empinamiento de la curva. La reunión de junio de la FED fue importante porque revisó sus expectativas de subidas de tipos de 2024 a 2023 y reafirmó su mandato de inflación, para recuperar su credibilidad en la lucha contra la inflación. En diciembre reaccionaba de nuevo a una mayor inflación, ya que la media de las proyecciones de sus miembros prevé ahora tres subidas de tipos de interés en 2022. 

La Fed está vigilando la inflación y eliminará las medidas acomodaticias si la inflación lo requiere. Se trata de un mensaje muy diferente al discurso anterior a junio. Creo que la curva de tipos de EE.UU. probablemente mantendrá su sesgo de aplanamiento mientras la inflación siga siendo alta y la Fed está dispuesta a actuar. El debate es si las subidas serán suficientes para bajar la inflación o, si por el contario la inflación sigue alta, ¿tendrá que intentar intencionadamente "adelantarse a la curva" y subir los tipos antes y a un ritmo mucho más rápido que en ciclos anteriores? Las actas de diciembre sugieren que un número creciente de miembros piensa que sí.

En muchos países emergentes se ha mantenido una política monetaria más ortodoxa, ya que la mayoría de sus bancos centrales no han contado con la suficiente flexibilidad o confianza del mercado para emprender una actividad de flexibilización cuantitativa importante. Dada la sensibilidad a la inflación, muchos no tuvieron más remedio que empezar a endurecer su política una vez que la prima de riesgo de inflación empezó a aparecer, lo que dio lugar a una venta de la duración. Sin embargo, esto también significa que muchos bonos soberanos de los países emergentes tienen ahora rendimientos reales atractivos, que probablemente serán más atractivos si la inflación resulta ser transitoria.

P: ¿Qué oportunidades hay en la renta fija en un entorno de subida de tipos?

Las valoraciones son caras en casi todas partes y, en este entorno, los inversores deben reconsiderar la búsqueda de rentabilidad. En este contexto, soy muy selectivo con los bonos corporativos. En cuanto a los fundamentales del crédito corporativo, el apalancamiento está disminuyendo y las tasas de impago siguen siendo bajas. A menos que se produzca un revés en los fundamentales de los bonos corporativos, nuestro principal reto consiste en sortear las valoraciones caras.

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P: Yendo más a los concretos, ¿cuáles son las preferencias?

R: En estos momentos, prefiero el alto rendimiento frente al crédito con grado de inversión. Esto se debe a una cuestión idiosincrática, basada en los títulos de los sectores que gustan a nuestros analistas. En los bonos con grado de inversión, creo que el riesgo crediticio y la compensación por unidad de duración no son atractivos porque la duración ha ido aumentando y los diferenciales han ido bajando. Mientras que en el alto rendimiento, nuestros analistas ven un panorama más estable en cuanto a la evolución del crédito corporativo. La estructura del mercado de alto rendimiento hace que sea un universo de menor duración en relación con otras formas de crédito en el mercado.

En los mercados desarrollados, quiero tener una exposición a los tipos de interés en los lugares en los que nuestros analistas ven que los ciclos de subida de tipos ya están descontados, como los bonos soberanos de Nueva Zelanda, que parecen atractivos. En Europa, creo que el BCE está en una posición realmente difícil porque la inflación es alta, pero la política sigue siendo muy acomodaticia. No creo que los bonos soberanos europeos tengan una prima de riesgo suficiente.

P: ¿Qué opina de la deuda emergente?

R: Me gusta la deuda de los mercados emergentes como fuente de rendimiento y actualmente tengo una preferencia por la deuda en moneda local frente a la moneda fuerte. Tiendo a favorecer las divisas y los bonos de países cuyos bancos centrales han sido ortodoxos en su enfoque de la lucha contra la inflación, como Rusia y México. También busco tener exposición a la duración en países con altos rendimientos reales positivos y sólidos fundamentales, como China, Corea y Malasia. La duración en China no sólo es un lugar atractivo para invertir, sino que la deuda de este país es un buen diversificador para una cartera global amplia, ya que su correlación con los bonos gubernamentales de los mercados desarrollados es muy baja. Lo considero un mercado de bonos básico con rendimientos que han sido esencialmente el doble de los de los bonos del Tesoro estadounidense.