La pandemia del Covid-19 ha dejado una herida abierta histórica en las cuentas públicas de los países europeos. Los gigantescos déficits en que han incurrido los gobiernos del euro elevaron los niveles de deuda pública en circulación en 1,9 billones de euros, o un 16,8% más, en solo 18 meses. Es el mayor aumento proporcional al registrado en los meses posteriores a la caída de Lehman Brothers y superior al sufrido tras los rescates de países europeos (Irlanda, Grecia, Portugal, España) durante la crisis de 2010 a 2012. En números absolutos, el aumento de deuda pandémica (1,94 billones) supera los picos de Lehman (1,35 billones) y la crisis griega (1,4 billones).
Pese a que rige la prohibición de comprar deuda directamente a los estados, el Eurosistema financió indirectamente el récord de emisiones que ha salido al mercado entre 2020 y 2021 con el objetivo de financiar el gasto público extra y costear el agujero de las cuentas públicas por la pérdida de ingresos. Teunis Brosens y Benjamin Schroeder, economistas de ING, enfatizan el gran cambio respecto a otras crisis en el hecho de que el Eurosistema, con el BCE y los bancos satélites nacionales a la cabeza, ha ocupado "la posición del sector bancario comercial como el mayor inversor en deuda soberana".
“Al intervenir con su Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), el Eurosistema había comprado 1,47 billones de euros de los 1,94 billones de euros emitidos en julio de este año. En otras palabras, por cada euro prestado por los gobiernos de la eurozona desde febrero de 2020, el Eurosistema financió indirectamente 76 céntimos”, explican los expertos de ING. “Lo que difiere aún más es cómo se financió el nuevo frenesí de las emisiones durante los últimos 18 meses. Los bancos participaron de forma menos proporcional. Si bien tenían el 20,6% de la deuda pública en vísperas de la pandemia, esta se redujo al 19,4% en junio de este año”, añaden.
Brosens y Schroeder destacan que los bancos privados del euro mantienen la tendencia de reducir su vinculación y presencia en la financiación de los estados. También subrayan que el Eurosistema no compra directamente a los gobiernos en los mercados primarios, sino que opera se permite en los mercados secundarios. Por ello se centran en su estudio en la emisión neta de deuda. “Desde esta perspectiva, solo cuenta la diferencia entre la emisión bruta y los reembolsos, y la distinción entre los mercados primario y secundario es irrelevante”, aclaran en su nota.
El informe señala que unos 390.000 millones de euros de deuda pública y préstamos emitidos terminaron en manos de otras ramas gubernamentales distintas al gobierno central. “Al consolidar la emisión neta de deuda pública (es decir, eliminar la emisión neta absorbida por otras ramas del gobierno, excepto el banco central, las barras verdes en el gráfico siguiente), el Eurosistema financió 95 céntimos de cada euro neto emitido entre febrero de 2020 y julio de este año”, calculan los analistas del banco holandés.
¿Qué ocurrirá cuando el BCE se retire?
En el caso de España, el papel dominante del Eurosistema (BCE, principalmente, a través del PEPP) en la absorción de la emisión neta de deuda pública ha sido crucial para evitar la quiebra no solo a la hora de financiar el nuevo déficit generado, sino también para poder refinanciar ‘deuda vieja’ o preexistente sin que el interés exigido se haya disparado. Contra pronóstico, los países del euro han logrado bajar incluso el coste de sus nuevos bonos, rebajando así el coste total de su deuda.
En opinión de los expertos de ING, este es un hecho diferencial: “Contrasta radicalmente con episodios anteriores de fuertes aumentos de la deuda (por ejemplo, 2009 y 2012), cuando la emisión neta fue comprada de manera más equitativa por el sistema bancario (central y comercial) e inversores no bancarios. El aumento repentino de la emisión de deuda y los programas de compra del Eurosistema se han neutralizado más o menos entre sí durante la pandemia. Fue fundamental para mantener las condiciones de financiación soberana y, por extensión, también bajo control el crédito de la banca”.
El ascenso del BCE a primer inversor de la deuda pública en Europa se ha producido en distinta proporción en cada país, pero sigue siendo inferior a sus comparables en Japón, donde el banco central representa el 42% del pasivo soberano en circulación. Es superior al peso de la Fed en EEUU (22%). El promedio en la zona euro se queda en el 25%, cinco puntos más que en 2019, el año prepandémico. España se sitúa algo por encima, en el 28%, seis puntos más que antes del Covid y 23% más que en 2015, según cálculos difundidos por el ministro José Luis Escrivá en su cuenta de Twitter.
La dependencia del BCE genera inmediatamente un interrogante ante el futuro inmediato: ¿quién financiará el descuadre de las cuentas públicas? El Banco de España pronostica un déficit público del 7,6% en 2021 con la deuda en el 117% sobre el PIB. Sin embargo, la retirada gradual del Eurosistema como inversor dominante parece ya un hecho. Según estimaciones de ING, las compras netas del sector público europeo caerán de algo más de 1 billón de euros en 2021 a un rango de 330.000 a 450.000 millones de euros en 2022. La Comisión Europea prevé que los países reduzcan sus déficits a la mitad el año que viene, pero no parece que eso sea suficiente para los mercados. ¿La mera posibilidad de intervención del banco central será suficiente para mantener las condiciones de financiación?
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