Entrevista a David Ardura, director de Gestión de Gesconsult

"El escenario de mercado es similar al de una burbuja tecnológica pero sin serlo"

Señala que "son situaciones de mercado parecidas pero por razones distintas. Ahora las tecnológicas tienen mucha más calidad que hace 20 años. 

David Ardura Gesconsult
David Ardura, director de Gestión de Gesconsult

Los mercados logran sobreponerse al fuerte castigo de diciembre y durante el primer semestre del año el 'verde' impera en las bolsas y en la renta fija. No obstante, la industria de fondos de inversión no logra reponerse a los fuertes reembolsos y se están produciendo salidas de dinero en los cinco primeros meses del año. 

Para abordar el escenario de mercado, las oportunidades de inversión tanto en renta fija como renta variable, la entrada de Mifid II y más cuestiones, La Información ha entrevistado a David Ardura, director de Gestión de Gesconsult, firma que gestiona cerca de 650 millones de euros y que alcanzaba una rentabilidad anualizada de casi el 12% a siete años con el fondo Gesconsult Renta Variable, un 'cinco estrellas' para Morningstar. 

P. ¿Cómo ve el escenario a nivel macroeconómico? ¿contemplan más un frenazo económico o abogan porque asistamos a una recesión?

R. A nivel europeo lo que vemos es una desaceleración y no contemplamos un escenario de recesión porque vemos que hay factores que permiten pensar que los años siguientes serán crecimientos bajos pero positivos. Luego tenemos la parte de Estados Unidos y es ahí donde hay más controversia ya que el ciclo económico está siendo mucho más largo pero hay que tener en cuenta dos cosas: que no se observan síntomas de ralentización en la economía americana, con crecimiento fuerte, riqueza de hogares en máximos, confianza de los consumidores en máximos... esta confianza es un adelanto de lo que viene por delante, es un indicador bastante adelantado, y hay que destacar que los ciclos no se mueren por viejos sino por otros factores.

Nos preocupa todo lo contrario, que haya un posicionamiento de política monetaria que pierde su sentido económico y mira más por otras cosas. Es decir, cuando tienes una economía como la americana, con el 3,6% de paro, donde hay siete millones de puestos de trabajo libres y seis millones que quieren trabajar. Además, esos seis millones no 'casan' con los siete ya que a lo mejor necesitas un médico y te encuentras un camionero. Para encontrar ese médico deberás pagar más y eso, inevitablemente, se traslada a los salarios. Con los salarios el empresario tendrá dos opciones: lo repercuto subiendo precios para que el cliente asuma ese coste o me lo llevo contra mis margenes. Cualquiera de las dos soluciones, en el momento del ciclo que estamos, es mala. Una genera inflación y la otra va directamente contra tu margen y beneficio. La situación es que la economía va 'a tope' o a un ritmo muy fuerte.

En esta situación la Fed te cambia el paso y piensa en bajar tipos. Tiene poco que ver con la evolución de la economía y sí con la presión política ya que el año que viene hay elecciones y hay que presentarse con una buena foto. Esto nos preocupa y nos lleva a tener más preocupaciones no porque veamos que el ciclo se acabe sino porque se lleve una política monetaria que no se corresponda con las condiciones económicas. El otro día Powell dijo que la Fed podrá contrarrestar los efectos negativos de la 'guerra comercial'. La guerra comercial llevada al extremo si a los 300.000 millones pendientes les pones el arancel te pueden constar medio punto de inflación. Los aranceles por definición son inflacionarios. Si te cuesta medio punto de inflación y baja la Fed medio punto los tipos pues es como apagar el fuego con gasolina. Hay que tener en cuenta los desequilibrios que se están generando en la economía.

Si me preguntas por la inversión de la curva, te diré que ha anticipado cinco de las últimas ocho recesiones. La curva no es una 'bola de cristal' perfecta. En el 98 tuvimos una inversión pero la economía siguió creciendo a ritmo fuerte dos años más... tuvimos inversión de la curva porque en agosto del 98 Rusia hace 'default' y genera miedo, al igual que con la guerra comercial, con los tipos a corto no se mueven y a largo se despeñan por 'refugio' ya que todo el mundo quiere comprar el bono estadounidense. La curva se invierte... luego viene la Fed, meses después rebaja tipos y la curva gana pendiente. Esa situación que se ve alterada de esa manera. Por tanto, hay que coger la inversión de la curva con cierto escepticismo por eso no nos preocupa tanto y nos preocupa más otros desequilibrios.

Mario Draghi abrió la puerta a nuevos estímulos si fueran necesarios. ¿Cómo interpretan el mensaje del banquero italiano?

Hay que tener en cuenta que el mercado ahora se mueve por estímulos monetarios. Los 'catalizadores' tradicionales como los beneficios empresariales o la macro ya no se tienen en cuenta y hemos pasado a lo malo es bueno ya que tenemos malos datos macro y el mercado interpreta que al haber más estímulos es bueno. Pero no, lo malo es malo, hemos tenido un mal dato macro. En Europa y EEUU estamos en esa situación y podemos estirar la situación lo que queramos pero generamos desequilibrios y, aunque es un término manido, pequeñas y grandes burbujas.

Si Draghi lanza otro QE o baja el tipo de interés del depósito son mensajes encaminados a tranquilizar más que los efectos que luego tengas realmente. No estamos en una situación en la que justifique que adopten políticas extraordinarias. En EEUU ha funcionado porque el crédito ha funcionado tarde pero aquí no ha funcionado ya que has metido estímulos monetarios y has conseguido una inflación de activos financieros y no has conseguido una creación de empleo desmesurada. Además, el QE pierde eficiencia cuando lo repites muchas veces, es decir, la economía se acostumbra y pierde el efecto sobre la economía real por lo que tampoco es el camino ya que no nos ha llevado a un crecimiento desproporcionado.

En renta fija estamos asistiendo a una oleada de compras que ha provocado que la rentabilidad del bono a diez años de España haya perforado el 0,4%. ¿Ven una burbuja en la deuda pública española o prevén que siga cayendo la rentabilidad?

la frase

"Los bancos centrales han distorsionado mucho los precios"

Se paga mucho por el crecimiento y los defensivos están extremadamente caros

El problema de la deuda pública española es que compara con la alemana y está al -0,29%. Mientras tengamos esta situación con estos mensajes del BCE y los datos macro débiles pues la deuda soberana es un 'refugio' relativamente lógico y me voy largo en la curva porque Draghi me ha dicho que me va a meter más QE o bajará los tipos... esto crea situaciones que no tienen mucho sentido. Podemos estar en deuda soberana porque es un activo muy seguro pero la deuda alemana, en términos reales a diez años, nos está haciendo perder un 1,5% todos los años simplemente por comprar el bono... ¿Es sostenible durante el tiempo? Mi opinión es que no y alguien dirá que no tiene sentido perder un 1,5% durante un periodo prolongado. Puede tenerlo en situación de estrés por mayor tensión en la guerra comercial entre Estados Unidos y China y puede funcionar durante un periodo de tiempo limitado pero luego tendrá que normalizarse y eso arrastra a toda la deuda soberana.

Creo que tenemos que mirar las inversiones desde otro punto de vista. Desde un punto de vista fundamental, desde el punto de vista del retorno esperado, de dónde quiero posicionar mi dinero en el largo plazo y no tanto por los estímulos monetarios o los mensajes de Trump y Draghi. Estamos en un momento de muchísimo ruido y la labor de los gestores debe ser aislarnos de todo esto.

Muchos gestores hablan de que hay muchas emisiones de deuda con rating triple BBB que si sufrieran una rebaja podrían entrañar un gran riesgo. ¿Creéis que podemos asistir a problemas en ese ámbito?

Seguro porque muchas empresas se mueven en una frontera y cuando estás en un ciclo como este tan largo la empresa con BBB- supone que sus cuentas ha generado un EBITDA y su apalancamiento se ha reducido. Has pasado de 'bono basura' a grado de inversión y, en economía, hay ciclos. Se entrará en una recesión y si empeoran las condiciones económicas tu beneficio operativo no será el mismo en un escenario de crecimiento económico que en recesión mientras que tu deuda será la misma. Ese apalancamiento te manda a la frontera de abajo y en un mundo de tipos cero todo el mundo se agarra como si fuera oro al BBB- ya que muchos fondos no pueden invertir en bonos basura pero si en BBB- por lo que como tienes que generar rentabilidad te vas a la peor calidad del grado de inversión pero me da algo de rentabilidad. Si esto pasa a BB+ tendrás muchos inversores que no pueden estar invertido por las limitaciones de su política de inversión y eso es mucha gente saliendo por una puerta muy pequeña por lo que habrá un fuerte castigo en precios. Por eso, en estas fases finales del ciclo creo que es el momento de escapar del BBB- y elevar la calidad crediticia de la cartera.

¿Dónde están las mejores oportunidades en renta fija y en renta variable?

En renta fija las oportunidades están en el crédito, sobre todo en Europa pero en corto plazo. Creo que se dan las condiciones para comprar papeles de corto que sean, por los menos rentables. Por ejemplo, entre comprar un bono alemán al -0,29% y uno financiero de Intesa al 0,4% creo que hay una gran diferencia. Vemos riesgo en estar en los plazos más largos ya que, o las cosas mejoran, y habrá subidas de tipos, y por ahí puedes perder o empeoran y si las cosas empeoran los diferenciales de crédito se van a ampliar. Le pedirás más al bono y ahí no tiene sentido. Italia es una buena opción pese a que ha estrechado mucho en todos los cortos plazos últimamente y tiene sentido ya que deberá ir por el camino que le marquen y a largo plazo son tipos positivos. Es un mercado de oportunidades y de valor, no se puede generalizar y hay que ser más selectivos. No hay esas condiciones de bajadas de tipos generalizadas. Hay que ir emisión a emisión, bono a bono intentando encontrar cosas de valor. Ya no vale la gestión de me pongo en duración larga, me siento encima del bono y que corra.

En renta variable pasa igual que en renta fija. Los bancos centrales han distorsionado mucho los precios. Se paga mucho por el crecimiento y los defensivos están extremadamente caros y aquellas compañías ligadas a bonos, como eléctricas, no paran de volar con los tipos tan bajos. Una eléctrica tiene mucho sentido pero ha hecho que Iberdrola esté a un PER de 18. Hay compañías que no han participado de eso y el estilo 'valor' está en mínimos históricos respecto al crecimiento... ¿Esto significa que se ha muerto este estilo? Yo creo que no. Tiene más sentido que nunca y es un escenario similar a la burbuja tecnológica pero sin ser una burbuja tecnológica. Son situaciones parecidas pero por razones distintas. Ahora las tecnológicas tienen mucha más calidad que la de hace veinte años pero la situación es similar. En el pasado tenías Vidrala contra Terra y nadie quería Vidrala y todos querían pagar múltiplos, en realidad no había ni múltiplos, y pagabas 150 euros por algo que valía 3 euros... pero es que Vidrala era una compañía con fuerte posición de caja, negocio entendible, barreras de entrada... todo lo que pedimos a una empresa, si inviertes con sentido común. Todos conocemos cual fue el final de Terra. Ahora se dan situaciones con ciertas reminiscencias de aquella época.

Por ejemplo, ahora es Iberdrola contra CIE Automotive. Iberdrola es una muy buena compañía pero para nosotros está carísima pero sigue entrando dinero. Cuando el BCE habla de prolongar los tipos bajos entra dinero en eléctricas y menos en compañías como CIE, que tienen todo lo que nos encanta, con fuerte crecimiento, creación de valor, etc... es modélica pero el mercado ignora eso. Creemos que cuando llegas a una situación extrema hay que replantearse dónde estás.

¿Crees que es tiempo para estar en liquidez o cuál sería la mejor composición para un inversor de a pie?

Yo creo que la liquidez debería tener una posición importante en las carteras. No por el inversor de a pie. El inversor de a pie en función de su perfil debería tener la renta variable siempre en la cabeza ya que la renta variable a largo plazo es el mejor activo. Si tu eres un señor que tiene una visión de larga plazo con una edad X pero que no esté a punto de jubilarse, debería tener un componente importante de renta variable y no debería de hacer asset allocation diciendo “ahora estoy en liquidez, ahora no”. Si algo he aprendido en los últimos 22 años es que eso no funciona ni al inversor de a pie ni al institucional. Eso no tiene mucho sentido. El inversor debería estar encima de sus valores o un buen fondo de inversión que lo gestione pero debería estar en renta variable y es un buen momento para comprar y obtener buenos retornos en el largo plazo. Otra cosa es la situación de la renta fija ya que si no encuentras alternativas lo que no puedes hacer es comprar cualquier cosa. No puedes comprar un 'high yield' a siete u ocho meses porque me da un 0,05%... Una de las consecuencias que tienes en el tema de los bancos centrales es que como “descolocas” los precios, los precios no reflejan los riesgos inherentes de las inversiones. Hay un momento en el que financias compañías con riesgos evidentes, que no te dejarán de pagar, pero corres riesgos que deben llevar aparejados una rentabilidad. Si el mercado no te permite hacer inversiones en las que el riesgo esté compensado por la rentabilidad que obtiene pues lo mejor es esperar, ya habrá más oportunidades.

Recientemente, muchas gestoras apostaba más por inversiones en deuda de los bancos. ¿Cómo ves este tipo de inversiones?

Las vemos bien y apostamos bastante por estas inversiones. Si algo bueno tiene un banco es que en los últimos diez años se ha reforzado. Un banco, cuando miras la cuenta de resultados te puede ofrecer dudas porque el entorno de tipo es tan bajo que el margen de intereses es difícil que encuentres crecimiento, y me crea inquietud ya que es difícil que el banco genere valor en los próximos años con la curva de tipos tan baja. Sin embargo, le das la vuelta a la hoja y miras el balance y ves que si algo han hecho es reforzarse, ha habido una sobreregulación por los excesos cometidos antes de 2008 y ahora son más sólidos y fuertes, por lo que siendo bonista si te da garantía, siempre analizando caso por caso.

Como inversor en deuda, si que tienes más garantías de las que tenías hace diez años y la rentabilidad es mayor que en otros sectores, por lo que tiene mucho sentido estar en deuda de toda la estructura de capital, desde Cocos hasta deuda senior. Nosotros tenemos de todo ya que es uno de los sitios en los que hay oportunidades.

¿Cómo veis la entrada de Mifid II?

No se si tenemos muchas alternativas. Yo creo que más allá de que tenga aspectos mejorables, está enfocada a proteger al partícipe y siempre me parecerá bien. Tu cuando tienes una regulación nueva puedes optar por dos vías: ver que acuerdo de mínimos llego y cumplo la regulación por los pelos y me pongo para que el regulador no me diga nada o lo interpretas como una oportunidad. Que puedo hacer yo con Mifid II para que el cliente reciba mejor información, esté más protegido, reciba un mejor trato, cómo ser más transparentes...

Nosotros los costes de análisis los asume el fondo, no la gestora. Al mismo tiempo, nos ha permitido rebajar los costes de intermediación y hacer un vehículo más transparente pero, sobre todo, más eficiente. Si hemos tenido que asumir ciertos costes de análisis, que tampoco son tantos al tener nuestro propio equipo de análisis, pero además hemos rebajado los de intermediación, el cliente sale ganando ya que se beneficia de ese análisis y le reduces los costes de intermediación.

Creo que es un ejemplo de como aprovechar la regulación no para cumplirla a raja tabla sino aprovecharla como una oportunidad. Información a los clientes, formación de los agentes y personal de ventas... yo creo que eso es bueno para el cliente. Cuanto mejor esté formado el personal comercial mejor le explicará y transmitirá al cliente... Pero creo que eso es bueno. Es la regulación que está aquí, seguro que le darán otra vuelta, pero hay que aceptarlo ya que son las reglas del juego.

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