Tras las subidas de tipos

Inflación o recesión: el dilema de 'susto o muerte' al que se enfrentan los mercados

La subida de tipos del BCE y de la Fed ha cogido con el pie cambiado a algunos inversores que habían dado por seguro que los bancos centrales no seguirían encareciendo el crédito por la crisis bancaria.

Un operador en la Bolsa de Fráncfort.
Un operador en la Bolsa de Fráncfort.
DPA vía Europa Press

Los bancos centrales tienen el papelón de la década. La llegada de la inflación obligó a las instituciones monetarias a apretar su política monetaria subiendo los tipos de interés al mayor ritmo de la historia. Los efectos parecía que tardaban en llegar, hasta que estallaron los problemas de Silicon Valley Bank (SVB Financial) en EEUU, Credit Suisse en Suiza y ahora con la situación del Deutsche Bank. La punta del iceberg parecía divisarse, por lo que los inversores, a través del mercado de futuros sobre los fondos federales, ya veía claro el descenso de los tipos de interés en el mes de junio o julio.

La reunión del Banco Central Europeo de la pasada semana parecía verse como termómetro de lo que podía acontecer en estos próximos cinco días. Sin embargo, la subida de 50 puntos básicos de los tipos de interés por parte de la institución que preside Christine Lagarde, pilló con el pie cambiado a algunos agentes financieros. Con los problemas de los bancos, algunos comenzaron a  hablar ya del frenazo del BCE para seguir apretando las tuercas. Y no fue así.

El pasado fin de semana, se produjo la compra forzosa de Credit Suisse por parte de UBS por 3.000 millones de francos suizos. Una adquisición que aún no ha paralizado los ruidos de fondo. Franco Macchiavelli, responsable de Análisis en Admirals España, comenta que es posible que este rescate evite la liquidación forzosa de activos, pero “no evitará la huida de los depositantes, ya que ese fue el problema que ocasionó esta situación”. A su modo de ver, cuando pierdes la confianza en algo o en alguien, “ya no vuelve”.

La crisis de confianza sobre el sistema bancario sigue. Por eso, parece que Christine Lagarde habría hecho de sparring de Jerome Powell. El dilema de la Fed sobre qué hacer con los tipos de interés generó más dudas que nunca pero finalmente optó por subir 25 puntos básicos y guardarse en la manga otra subida para mayo, aunque esa posibilidad dependerá del impacto de la crisis bancaria. Todas las posibilidades están sobre la mesa. Los swaps, ahora mismo, apuestan por un incremento del 0,25% del precio del dinero. Y luego ya se verá. El inversor y el sector bancario está monitoreando esto con mucha atención.

Según Cristina Gavín, responsable de Renta Fija en Ibercaja Gestión, está por ver que pesa más en el ánimo de la Fed: "Las tensiones inflacionistas o el miedo a una recesión derivada de una crisis de confianza sobre el sector financiero que podría dinamitar la senda de recuperación de la economía norteamericana”. En su opinión, los últimos acontecimientos que estamos viendo, con el rescate privado de First Republic parecen haber calmado el ánimo de los inversores y nos lleva a descontar 25 pb para la reunión de este miércoles.

“De cara a la reunión de mayo, si el entorno de incertidumbre se difumina no descartamos que la FED retome su senda más agresiva en tipos y recupere parte del terreno perdido en esta reunión siempre que los datos de precios sigan presionando al alza”, asegura Gavín. Parece que los próximos meses se ha de elegir si el camino es el de aceptar una mayor inflación, pero no afectando en exceso sobre el crecimiento, o enfrentarse desde ya a una recesión más dura.

Para Sonia Meskin, responsable de U.S. Macro en BNY Mellon Investment Management, casi todos los problemas parecen fáciles de resolver, una vez que se han solucionado. En el caso de las presiones que está experimentando el sistema bancario, ahora parece obvio que algunos modelos bancarios quizás no se adapten bien a un entorno de rápidas subidas de tipos en el que la curva de tipos esté invertida.

“Esto resulta particularmente cierto en el caso de entidades con fuentes de financiación que pueden esfumarse rápidamente en un entorno de subidas de tipos y ante la primera señal de presión (por ejemplo, bancos que se financian con depósitos no operativos o bancos mayoristas que se financian en mercados privados ajenos a su base de depositantes) y cuyas carteras de activos presentan una duración significativa o riesgos crediticios que pueden poner en duda la adecuación del capital”, analiza.

Los riesgos incómodos

Esta situación le plantea un dilema muy incómodo. Por un lado, las perspectivas de la economía estadounidense se han deteriorado sustancialmente en las últimas dos semanas como resultado de las dinámicas del sistema bancario. Los bancos pequeños y los regionales son importantes proveedores de financiación para muchas pymes que, a su vez, emplean a un gran número de estadounidenses. Por otro lado, los datos, incluidos los de empleo, pero, principalmente, los de inflación, continúan siendo robustos (por ahora).

“De hecho, la variable que, con mayor probabilidad, podría poner fin a los persistentes aumentos de precios y devolver las expectativas de inflación al nivel objetivo (en torno al 2%) sería una recesión”, comenta Meskin. Como describe, ahora es el escenario más probable en sus perspectivas, pasando de un 60% de probabilidad a principios de 2023 a un 80% hoy en día.

“En igualdad de condiciones, una recesión suave, resultado de una desaceleración moderada y gradual del crédito resolvería, de forma más o menos benigna, la difícil situación en la que se encuentra la Fed. Sin embargo, nos parece más probable que se produzca una recesión más profunda como consecuencia de la contracción del crédito. Otra posibilidad es que la Fed logre mantener a raya los riesgos para la estabilidad financiera y que la economía experimente un aterrizaje suave (20% de probabilidad”, añade.

No obstante, si los riesgos para la estabilidad financiera se contienen de forma efectiva y los bancos continúan prestando, la facilidad BTFP de la Fed estaría relajando las condiciones financieras, lo que la obligaría a restringirlas aún más en el futuro. Si quiebran otros bancos regionales de menor tamaño y el resto dejan de prestar, la provisión de crédito a la economía estadounidense podría reducirse de forma significativa y provocar una recesión.

“Incluso si la Fed logra respaldar de forma efectiva a los bancos pequeños y medianos, estas entidades ya están sufriendo fugas de depósitos y probablemente serán objeto de un mayor escrutinio regulatorio, por lo que no sería descabellado que endurezcan sus condiciones para la concesión de préstamos, lo que en la práctica limitará la provisión de crédito”, ahonda.

Por si fuera poco, este endurecimiento de las condiciones de crédito coincidiría en el tiempo con el programa de ajuste cuantitativo (QT) de la Fed. Ahora mismo, la Fed está retirando liquidez del mercado a un ritmo de 60.000 millones de dólares en treasuries y 35.000 millones de dólares en titulizaciones hipotecarias (MBS) que vencen cada mes y que la Fed no reinvierte.

Hasta ahora, el QT se había mantenido en un segundo plano y prácticamente no había afectado a las condiciones generales de crédito (aunque puede que sí haya tenido un impacto negativo en la liquidez de los mercados de treasuries y MBS). “Sin embargo, si la Fed continúa reduciendo su balance y los bancos también limitan la cantidad de dinero que le prestan a familias y empresas, las condiciones de crédito podrían empeorar de forma brusca y notable”, concluye.

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