Las políticas de los bancos centrales son las que están marcando el paso sobre los acontecimientos en el mercado de la renta fija. Los bonos corporativos han obtenido considerables ganancias desde el inicio de la crisis del Covid hacia marzo de 2020 y, los bonos corporativos de alto rendimiento (high yield) han subido más del 25%.
Por tanto, el apoyo de los bancos centrales y de los gobiernos, seguido del descubrimiento de vacunas a finales de 2020, junto con la reapertura y fuerte repunte de la actividad económica, se han combinado para lograr una potente recuperación.
Sin embargo, ahora nos encontramos en una fase más madura y compleja del ciclo de recuperación. “Los fundamentales son sólidos, la actividad económica y la demanda de los consumidores siguen siendo saludables, pero las valoraciones son elevadas y existe incertidumbre en torno a la inflación, el proceso de normalización de la política monetaria y el Covid-19”, apunta James Molony, especialista en renta fija de Schroders.
Mientras, Julien Houdain, director de crédito en Europa de la misma firma, expone que las condiciones macroeconómicas, la presión de los costes de los insumos (inputs) y las valoraciones ajustadas con baja dispersión, “son difíciles de abordar”.
Con esto, la gestora espera volatilidad en 2022 y rentabilidades moderadas, basadas en las rentas que generan los bonos. “La clave será identificar las oportunidades que brinden mayor rentabilidad relativa, especialmente en los sectores y empresas que pueden proteger los márgenes contra la inflación”, dice Houdain. Un ciclo maduro introduce un mayor riesgo de medidas excesivamente favorables para los accionistas y potencialmente perjudiciales para el crédito.
La incertidumbre sobre las condiciones económicas
Para definir el recorrido del crédito depende mucho de las medidas monetarias que están por venir. La Reserva Federal (Fed) ha iniciado el proceso de reducción de su programa de compra de activos, que pretende hacer a un ritmo bastante gradual. El problema es que los índices de inflación están en máximos de la década.
Rick Rezek, gestor de crédito global de Schroders, opina que algunas de las actuales presiones inflacionistas “parecen temporales”. Los niveles generales deberían asentarse más cerca de los objetivos del banco central. “Dicho esto, cuanto más tiempo permanezca elevada la inflación, más difícil le resultará a la Reserva Federal, lo que podría generar nerviosismo en los mercados”, comenta.
De ahí a su percepción de que el mayor riesgo es que la presión inflacionista empuje a los bancos centrales a endurecer su política monetaria antes de lo previsto, aunque, matiza, que “no es lo que esperamos”. Incluso con la retirada del apoyo de la Fed, las condiciones monetarias seguirán siendo acomodaticias y la retirada de la liquidez no es un riesgo material para el crédito, a menos que provoque el debilitamiento del crecimiento.
Los fundamentales económicos de Estados Unidos son claramente sólidos, según la media de los expertos. Especialmente, el consumo y la demanda final, lo que se suma a los buenos niveles de ahorro de los hogares. Este es un telón de fondo favorable para el crédito. En cambio, el “momentum” o impulso que hemos vivido se está desacelerando y las valoraciones no reflejan casi ninguna noticia negativa potencial".
Otros posibles retos son los cambios en el mercado laboral en el país norteamericano, donde las empresas tienen dificultades para cubrir las vacantes y los mayores de 55 años optan por no volver a trabajar. Asimismo, la inflación, especialmente los precios de los combustibles, podría afectar al consumo.
La aparición de la variante Ómicron subraya con toda claridad el importante riesgo que sigue representando el Covid-19. Hay nuevas restricciones en algunas partes de Europa, mientras que la tasa de vacunación en Estados Unidos sigue siendo relativamente baja (en torno al 50% de la población).
En este sentido, el repunte de los beneficios corporativos desde marzo de 2020 se ha traducido en un sustancial fortalecimiento de los balances, lo que ha supuesto un fuerte apoyo para los mercados de crédito. Sin embargo, es probable que el margen de mejora sea limitado.
El principal reto para las empresas este año será defender los márgenes frente a las presiones de costes, al tiempo que puede haber cierta inclinación a adoptar medidas más favorables para los accionistas, lo que puede comprometer la solidez del balance. “Es posible que los beneficios corporativos sigan mejorando a medio plazo, frente a las bajas comparaciones de hace un año, pero el impulso de la reapertura económica ha desaparecido en gran medida”, experto de la gestora.
Así, una cuestión clave va a ser cómo soportan las empresas el aumento de costes de los inputs, de la mano de obra y de las materias primas, y si pueden repercutirlos. Algunas empresas de automoción y materiales ya lo están consiguiendo. “Los fundamentales de las empresas son buenos, por lo que cualquier deterioro se producirá a partir de niveles muy fuertes”, destaca ante de añadir que es probable que la dispersión de los resultados aumente en respuesta a la diferente capacidad de las empresas para hacer frente a los crecientes costes de los insumos.
“Esto supondrá una mayor oportunidad de selección de valores que la que hemos visto en los últimos años”, ahonda. El ciclo ha favorecido la mejora de los ratings, sobre todo en alto rendimiento. El aumento de las subidas de calificación ha supuesto un apoyo para el mercado, al igual que la tendencia de las “estrellas nacientes”, al tiempo que un número creciente de bajadas de calificación de ángeles caídos -empresas que han perdido el rating de triple B- en 2020 completan el viaje de vuelta al grado de inversión.
Este proceso está bastante avanzado en Estados Unidos, pero Europa debería empezar a situarse a ese nivel. Para estos expertos, el alto rendimiento en euros ofrece valor en relación con el de EE.UU., y el diferencial en euros ha caído más que el de Estados Unidos, lo que es inusual. “Esto puede deberse en parte a que Europa está más expuesta a la desaceleración de China, a las fuerzas cíclicas y a los problemas de la cadena de suministro, pero estos problemas deberían empezar a disminuir”, atajan.
“Las tendencias de las calificaciones deberían seguir siendo favorables, ya que los beneficios obtenidos de las rising stars se trasladarán hacia el alto rendimiento, lo cual reduce la duración global o el riesgo de los tipos de interés en el alto rendimiento; pero es necesario tener paciencia y esperar a que la dispersión aumente y las valoraciones sean más convincentes”, concluye Martha Metcalf, analista de la gestora.
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