Mark Holman, consejero delegado de TwentyFour AM (Boutique de Vontobel AM), repasa las principales oportunidades del mercado de la renta fija, teniendo en cuenta el crecimiento de la inflación y los nuevos mensajes lanzados por parte de los bancos centrales. El clima parece necesitar de la mayor atención desde hace años.
Pregunta: ¿Cómo se enfrentan los inversores en renta fija a la inflación?
Respuesta: El debate sobre la inflación "transitoria" ha dominado el discurso del mercado durante la mayor parte del año, y los bancos centrales se han visto obligados a moderar su postura en los últimos meses por el peso de la evidencia de que el aumento de los precios es, como mínimo, más persistente de lo que pensaban en un principio. La inflación de los precios al consumo (IPC) en EE.UU. alcanzó un máximo de 30 años del 6,2% interanual en octubre, su sexta lectura mensual consecutiva por encima del 5%. La tendencia es generalizada, ya que el IPC del Reino Unido y de la zona euro se situó en octubre en el 4,2% y el 4,1%, respectivamente.
Para los inversores en renta fija a largo plazo no existe una cobertura perfecta contra la inflación. Los bonos del Estado vinculados a la inflación, como los TIPS estadounidenses, no son tan eficaces como podría pensarse, y aunque los swaps tácticos pueden ofrecer cierta protección contra la subida de las curvas de rendimiento, en nuestra opinión el comercio de la reflación es más bien lo que hay que evitar.
En cuanto a los tipos, queremos evitar la duración. Una de las grandes preocupaciones de los inversores en renta fija en 2022 es que, si la inflación sigue siendo elevada, los mercados podrían empezar a prever un ciclo de subidas de tipos más agresivo por parte de los bancos centrales. Esto podría dar lugar a movimientos al alza muy pronunciados en los rendimientos de la deuda pública a largo plazo, como vimos en los bonos del Tesoro estadounidense en el primer trimestre o en los gilts británicos en este último trimestre. En cuanto al crédito, queremos evitar los sectores de bajo margen en los que las empresas suelen tener dificultades para repercutir los aumentos de precios a sus clientes. Un ejemplo sería la construcción, donde los proyectos son largos y, por lo tanto, el aumento de los precios de los insumos clave, como el hormigón y el acero, es difícil de incorporar.
P: Las políticas monetarias están en el ojo del huracán con medidas laxas y ahora con un periodo de mayor tensión como consecuencia de las presiones inflacionarias: ¿Saben los bancos centrales lo que están haciendo?
R: En respuesta a la COVID-19, la economía mundial se apagó y se volvió a encender, los viajes internacionales cesaron y los gobiernos pagaron a millones de trabajadores para que se quedaran en casa. La reversión de estas medidas ha desvelado una serie de consecuencias imprevistas, desde la escasez de mano de obra hasta los problemas de la cadena de suministro mundial, que han hecho que este nuevo y rápido ciclo económico sea extremadamente difícil de predecir.
Una de las grandes incertidumbres, por ejemplo, es cuántas personas abandonaron sus plantillas en el confinamiento y si van a volver. El desempleo en EE.UU. bajó al 4,6% en octubre; cuando cayó a este nivel en el último ciclo (en febrero de 2017) la Fed ya había subido los tipos al 1% y el tapering era un recuerdo lejano. Con la tasa de participación que ahora se mantiene estable justo por debajo del 62% -un nivel que vimos por última vez en la década de 1970-, la Fed simplemente no sabe cómo es el "pleno empleo" posterior a la COVID, y esta es solo una de las incógnitas que hacen que los bancos centrales teman endurecer la política demasiado pronto.
Quizás el mayor riesgo al que se enfrentan los inversores el próximo año es que los bancos centrales se queden atrás, y cada vez parece más difícil evitar un error de política. Todos los datos que tenemos sugieren una recuperación económica extremadamente fuerte y amplia, y, sin embargo, la Fed entrará en 2022 con tipos de interés muy bajos y todavía bombeando 90.000 millones de dólares al mes en los mercados a través de las compras de activos. "Tenemos que ser humildes sobre lo que sabemos de esta economía", dijo recientemente el presidente de la Fed, Jerome Powell. Los bancos centrales nunca han estado en esta situación, y lo saben.
P: ¿Alguien sabe hacia dónde se dirigen los bonos del Tesoro?
R: Ahora mismo, es prácticamente imposible predecir hacia dónde se dirigen las rentabilidades del Tesoro estadounidense a 10 años basándose en los fundamentales. Desde principios de marzo, el IPC subyacente en EE.UU. casi se ha triplicado, pasando del 1,6% al 4,5%, pero en ese tiempo los rendimientos de los UST a 10 años no han subido: entonces estaban en torno al 1,6% y ahora están en torno al 1,6%, aunque con mucha volatilidad entre medias. Según los analistas del Deutsche Bank, basándose en la relación histórica entre el IPC subyacente y los rendimientos a 10 años, estos últimos deberían subir ahora en torno al 7%.
Esta extrema incertidumbre en las perspectivas de los tipos no es una gran noticia para los inversores en renta fija, muchos de los cuales, en esta fase del ciclo, querrían mantener algunos bonos del Tesoro a más largo plazo u otros bonos del Estado como protección contra una recesión. Por el contrario, los tipos se han convertido en una importante fuente de riesgo en la renta fija, ya que parecen estar siempre preparados para una venta masiva, lo que también perjudicaría a las exposiciones crediticias de menor rendimiento que carecen del margen necesario para absorber la debilidad de los tipos. Por lo tanto, los tipos de interés a largo plazo todavía no entran en nuestra conversación sobre asignación de activos en este momento.
P: ¿Es necesario hablar de la estanflación que tanto aterra a algunos agentes del mercado?
R: La respuesta corta es no. A mediados de octubre, la prensa financiera se vio inundada de titulares sobre la estanflación, aparentemente desencadenada por el aumento de los precios de la energía y el empeoramiento de los problemas de la cadena de suministro, especialmente provocados por un atasco muy publicitado en dos de los puertos más concurridos de Estados Unidos. El tema ha persistido tristemente en la temporada de perspectivas de 2022, y los estrategas de Bank of America han sido los últimos en hacer referencia al término al establecer un paralelismo entre las condiciones actuales del mercado y la "estanflación temprana" de finales de los años 60 y principios de los 70.
La estanflación es un concepto que no tiene una definición formal, pero se suele utilizar para describir un escenario en el que la inflación es significativamente más alta de lo habitual (o muy por encima de los objetivos de los bancos centrales), mientras que al mismo tiempo el crecimiento se estanca o se acerca a cero.
El debate sobre la inflación "transitoria" continúa, pero no hay duda de que la primera condición se cumple actualmente. Sin embargo, la segunda condición está lejos de cumplirse. El crecimiento mundial de este año será el más alto en décadas y las proyecciones para 2022 son que el crecimiento será más alto que prácticamente todos los años desde la crisis financiera de 2008. Cualquier nuevo bloqueo relacionado con la COVID podría, por supuesto, provocar un estancamiento del crecimiento durante breves periodos, pero la evidencia hasta ahora muestra que la mayor parte de este impacto se revierte inmediatamente después de que se levanten las restricciones. Quizás la presidenta del BCE, Christine Lagarde, lo dijo mejor en octubre: "No estamos viendo un estancamiento... ¿de acuerdo?"
P: Siguiendo este esquema es importante conocer su opinión sobre dónde se puede encontrar rentabilidad…
R: Si se leen una serie de perspectivas sobre la renta fija de los últimos días, es fácil salir con un sentimiento bastante bajista sobre las perspectivas de los inversores en bonos en 2022. El consenso general es que empezaremos el año con unas valoraciones elevadas, una desaceleración del crecimiento y de los beneficios, y unos bancos centrales a punto de empezar a subir los tipos; ciertamente, tenemos poco margen de error el año que viene.
Afortunadamente, los fundamentales del crédito siguen siendo extremadamente sólidos, con tasas de impago en los bonos de alto rendimiento tanto en EE.UU. como en Europa por debajo del 1% y con un número de mejoras muy superior al de rebajas. Sin embargo, dada la volatilidad que esperamos, vemos una mayor dispersión de la rentabilidad en los bonos de alto rendimiento el próximo año y, por lo tanto, la selección de valores será más importante de lo que ha sido en los últimos 12 a 18 meses.
P: Por tanto, ¿dónde cree que estarán los ganadores?
R: En primer lugar, los bancos, y más concretamente capital adicional de nivel 1 (AT1), vuelven a ser una de nuestras principales selecciones para 2022. Los bancos demostraron su resistencia durante la crisis de 2020, son más inmunes a la inflación que otros sectores y tienden a beneficiarse de la subida de tipos. A continuación, pensamos que las obligaciones garantizadas (CLO) europeas son una de las mejores oportunidades de valor en la renta fija mundial en este momento; los rendimientos parecen atractivos, los fundamentales crediticios deberían reforzar la rentabilidad y, como clase de activos a tipo flotante, tienen un riesgo de tipos prácticamente nulo.
Por último, las empresas de los mercados emergentes en moneda fuerte tienen el potencial de superar notablemente los resultados en 2022, a medida que el crecimiento y los beneficios alcancen la recuperación de los mercados desarrollados tras la crisis económica. Sin embargo, esto viene con la advertencia de que esta oportunidad podría evaporarse rápidamente si la Reserva Federal se revela detrás de la curva y se embarca en un ciclo de endurecimiento más agresivo de lo que está comunicando actualmente. Por lo tanto, el tiempo es importante en este caso y nuestra sensación es que los inversores están siendo recompensados por ser pacientes a corto plazo.
Desde el punto de vista de la asignación de activos, creemos que el mejor enfoque es mantener los tipos a corto plazo sólo con fines de liquidez, mantener la duración del crédito relativamente corta y asegurarse de que su cartera tiene suficientes activos de mayor rendimiento para combatir el riesgo de los tipos. La rentabilidad y la reducción son sus amigos y la reducción sólo es un beneficio real en el extremo delantero de las curvas de crédito.
Además, creemos que muchas de las incógnitas se despejarán en la primera mitad del próximo año y esto podría suponer una muy buena oportunidad para mejorar aún más las carteras y asumir riesgos adicionales. Las caídas intraciclo han proporcionado históricamente buenas oportunidades de compra, pero para aprovecharlas los inversores deberían mantener un mayor nivel de liquidez, lo que, de nuevo, tiene mucho sentido para nosotros, dados los retos a los que nos enfrentamos de cara a 2022.
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