Uno de los principales temores que se ha incrustado en el mercado es el de los efectos de la inflación. Sobre todo, si, como el colesterol, puede ser una subida de precios sana o insana. ¿Qué está descontando el mercado en la actualidad? La realidad es que los expertos cada vez apuntan a una misma dirección, aunque con cautela. Por ejemplo, si se toma la palabra a los mercados de bonos, el mundo posterior a la pandemia se definirá por la estanflación, un escenario tóxico que parece contradecirse con la recuperación indicada por los sólidos datos económicos y las acciones en máximos históricos.
La apuesta por la estanflación –alta inflación unida a con un bajo crecimiento del PIB– es desconcertante y, según muchos analistas, no genera confianza en las bolsas. En cambio, dicen, es un reflejo de cómo el control de los bancos centrales sobre la deuda ha distorsionado el poder de señalización de los mercados. Las rentabilidades de los bonos, tanto los nominales como los “reales”, que excluyen la inflación esperada, han caído en picado en Estados Unidos y la zona del euro. El mensaje parece bastante claro: un crecimiento débil, que requiere años de política monetaria ultralaxa.
No obstante, mientras que los rendimientos reales a 10 años de los títulos estadounidenses protegidos contra la inflación (TIPS) se han reducido a la mitad desde finales de marzo hasta un mínimo histórico por debajo del -1,20%, una medida de la inflación futura, conocida como tasa de equilibrio, no ha caído mucho desde los máximos de este ejercicio.
La tasa de equilibrio a 10 años en Estados Unidos, el nivel de inflación en el que los rendimientos de los bonos nominales y los TIPS se igualarían, está ahora en el 2,35%. “Es casi como si los mercados estuvieran valorando alguna forma de estanflación”, expone Craig Inches, responsable de tipos y liquidez de Royal London Asset Management (RLAM).
El experto sostiene al respecto que los mercados parecían esperar que “las tasas de inflación se mantuvieran altas y los rendimientos nominales siguieran bajando”. De hecho, con los datos de inflación sorprendiendo al alza, el riesgo es que la inflación sea menos transitoria de lo que creen los bancos centrales. También los consumidores estadounidenses ven la inflación en el 2,8% dentro de cinco años, según la última encuesta mensual de la Universidad de Michigan.
Es el mensaje de los rendimientos que choca con las sólidas expectativas de crecimiento, recientemente mejoradas por el FMI. “La única manera de llegar a la sinopsis (de la estanflación) es si se cree que las vacunas no funcionan”, concreta Inches.
Ralentización o no inversión en el crecimiento
Con todo, hay varias razones por las que los inversores pueden perder la euforia sobre el panorama del crecimiento. Primeramente, las nuevas variantes del Covid-19, que según una encuesta del Deutsche Bank se han convertido en la principal preocupación de los mercados financieros. Por otra parte, la ralentización del impulso económico, ya que las sorpresas de los datos estadounidenses se han vuelto negativas, según los índices recopilados por Citi.
Pero, incluso teniendo en cuenta todos estos factores, Annalisa Piazza, analista de análisis de renta fija de MFS Investment Management, se muestra escéptica sobre cómo los mercados de bonos parecen estar leyendo los datos: “está claro que no nos dirigimos hacia una recesión», dijo. Aunque reconoce que los indicadores de sentimiento probablemente han tocado techo y que el crecimiento se moderará, los datos «son consistentes globalmente con un ritmo de crecimiento muy fuerte”.
Los mercados han reducido incluso las expectativas de subidas de tipos a largo plazo, aparentemente por temor a un endurecimiento prematuro de la política de la Fed que ahogue la recuperación. Los swaps de tipos de interés implican ahora que el tipo de interés de la Reserva Federal dentro de cinco años -un indicador del tipo de interés «terminal»- será del 1,14%, según señala ING Bank. En marzo se esperaba que fuera unos 70 puntos básicos más alto.
Eso supone de la mitad del 2,5% que la Fed espera a largo plazo. En efecto, el mercado sugiere que el crecimiento será inferior a las previsiones de la Reserva Federal. Mientras, Inches afirma que, en caso de un verdadero susto de crecimiento, es poco probable que los rendimientos y los umbrales de rentabilidad envíen señales contradictorias. “En su lugar, un repunte de los bonos iría acompañado de un colapso de los tipos de equilibrio, de las acciones y de los bonos corporativos, como ocurrió durante el susto del Covid del 2020”, señala.
Las distorsiones en el escenario
La parte más peligrosa para el entorno podría residir en leer demasiado lo que dicen los mercados fuertemente controlados por los bancos centrales. “En Estados Unidos, la media móvil de tres meses de lo que queda de emisión neta del Tesoro para que los inversores compren después de las compras de la Fed, ha disminuido constantemente este año y se volvió negativa en julio, según cálculos de Reuters basados en datos de la Fed y del grupo industrial SIFMA”, comenta José Luis Cárpatos, director de inversiones de Gloversia Eafi.
Otra cuestión es la reducción de la liquidez en el mercado de TIPS de 1,6 billones de dólares. La Fed posee más del 20%, frente a menos del 10% a principios de 2020, según datos de la Fed y de SIFMA. Los flujos de entrada récord en el mercado TIPS de los inversores que compran protección contra la inflación han exacerbado aún más la presión.
Esto ha dejado a los inversores en TIPS pagando una prima por poseer un activo que es menos líquido que los bonos del Tesoro nominales, dijo el economista senior de Allianz Patrick Krizan. Como los rendimientos reales alimentan directamente a los breakevens, una lectura artificialmente baja implica que los breakevens están exagerando las expectativas de inflación.
“La caída de los tipos es demasiado agresiva”, dice Antoine Bouvet, estratega de tipos de ING. “Los mercados de tipos, no sólo reflejan la evolución económica, sino también los desequilibrios entre la oferta y la demanda”, añade. En conclusión, citando la recuperación económica que se avecina, muchos inversores siguen esperando que las rentabilidades de los bonos del Tesoro a 10 años suban hasta cerca del 2% a finales de año. Incluso, Jerome Powell, presidente de la Fed, admitió los retos que supone descifrar lo que dicen los mercados de bonos.
