Los últimos 12 meses han resultado notables y desafiantes en muchas dimensiones. Arranca un 2022 después de haberse observado en el último ejercicio un repunte de la actividad mundial mucho más rápido de lo que casi todo el mundo esperaba, tasas de inflación en todo el mundo a niveles que no se veían desde hace muchos años, y la aparición de variantes del Covid-19. Un escenario que ha causado una enorme incertidumbre macroeconómica. ¿Qué enseñanzas se pueden extraer y cómo se ha de configurar ahora una cartera de bonos?
En primer lugar, este ciclo económico ha evolucionado rápidamente, y mucho más rápido que la recuperación posterior a la crisis financiera a principios de la década de 2010. “Esto se ha producido debido a la combinación del apoyo de la política monetaria y fiscal y a la naturaleza única del shock”, asegura Paul Grainger, responsable de renta fija global multisectorial y, James Bilson, estratega de renta fija. A su modo de ver, ahora hay posibilidades de que los ciclos económicos sigan siendo “mucho más rápidos” de lo que estamos acostumbrados en los últimos años.
En segundo lugar, la pandemia del Covid-19 ha tenido profundas repercusiones tanto en la demanda agregada global como, sobre todo, en la oferta agregada global. Mientras que la recuperación posterior a la crisis financiera estuvo más claramente marcada por la deficiencia de la demanda, que condujo a una baja inflación, este ciclo ha tenido implicaciones también por el lado de la oferta. “Como resultado, las compensaciones entre crecimiento e inflación se han vuelto más matizadas, más complicadas, pero también más importantes de entender para los economistas, los inversores y los bancos centrales”, dice el experto de Schroders.
En tercer lugar, y más recientemente, hemos aprendido que existen límites a las tolerancias de los bancos centrales con respecto a la inflación, incluso después de las revisiones de estrategia diseñadas para ayudar a generar excesos. Y lo que es más importante, hemos visto que están preparados para eliminar las medidas acomodativas una vez que se ha superado esta tolerancia. En conjunto, podemos ver que hemos pasado de un mundo en el que los bancos centrales valoraban mucho el "forward guidance" a un mundo en el que la "opcionalidad" es primordial.
A medida que nos adentramos en 2022, el pico de crecimiento mundial que hemos visto en la segunda mitad de 2021 podría hacerse aún más evidente. Uno de los motores de esta desaceleración será probablemente el impacto global de la ralentización del crecimiento en China. Estamos empezando a ver algunos signos de flexibilización de la política en China.
¿Y cómo puede afectar este escenario a los bonos globales? Para Grainger, en este entorno no cabría esperarse aumentos significativos de los rendimientos, especialmente en los plazos intermedios y largos (bonos a 10 años y más). “En nuestra opinión, estos rendimientos se ven impulsados por la dinámica del crecimiento mundial y por características estructurales como los niveles de deuda mundial”, destaca el experto.
A pesar de los continuos indicios de que el impulso del crecimiento mundial está tocando techo, los bancos centrales de los mercados desarrollados están cada vez más comprometidos con garantizar que la inflación no se convierta en una amenaza persistente. Esto se debe a las persistentes sorpresas al alza a lo largo del año, y creemos que el cambio de tono continuará de cara a 2022.
Esto se ha hecho más evidente recientemente con la Reserva Federal de Estados Unidos. La reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de diciembre continuó con una actitud más agresiva que sigue a la de otros bancos centrales a principios de año. “De hecho, consideramos que los bancos centrales de los mercados emergentes han estado a la vanguardia de este ciclo de endurecimiento mundial”, dice Bilson. Les han seguido las economías del G10 de "mayor beta" (las más pequeñas y abiertas), como Nueva Zelanda. La Reserva Federal es el último banco central en preocuparse.
Las implicaciones respecto a la inversión
Para el experto de Schroders esto tiene claras implicaciones para la inversión. Primeramente, la combinación de un menor impulso del crecimiento mundial, aunque siga siendo fuerte en términos absolutos, y una Reserva Federal más agresiva “debería hacer que las curvas sigan aplanándose”, y “apoyar al dólar estadounidense frente a una amplia cesta de divisas”.
“De forma contraria a la intuición, no vemos que un banco central de línea dura sea el mayor peligro para los bonos del Tesoro estadounidense a medio y largo plazo. Estaríamos mucho más preocupados por estos activos si la Fed se mantuviera muy dovish ante los crecientes riesgos de inflación”, concreta Bilson. No obstante, un banco central más comprometido debería ser negativo para los bonos del Tesoro de Estados Unidos de menor vencimiento, lo que apoya su tesis de aplanamiento. “Hemos sido favorables a los aplanadores de la curva de rendimiento durante gran parte de la segunda mitad de 2021, y aunque esto ya se ha producido en cierta medida, nuestro análisis sugiere que el movimiento podría extenderse mucho más”, comenta.
La segunda implicación es que algunos bancos centrales, especialmente en los mercados emergentes, están mucho más avanzados en el proceso de normalización y, por lo tanto, más cerca del punto final. “Creemos que las oportunidades de estar largos en bonos en divisa local en algunos de estos mercados emergentes podrían ser convincentes durante el primer trimestre de 2022”, relata Bilson.
En opinión de Tilo Wannow, gestor del fondo ODDO BHF Polaris Balanced, con este esquema los bonos de corta duración serán “la prioridad”. Por su parte, las valoraciones de la renta variable se encuentran en unos niveles muy elevados, aunque, teniendo en cuenta que los tipos siguen bajos, “la renta variable presenta oportunidades de inversión más atractivas que los bonos”. “Sin embargo, la alta valoración absoluta de la renta variable significa que la rentabilidad a largo plazo para los próximos 5 a 10 años disminuirá, y el riesgo de que los precios vuelvan a caer aumentará, por lo que el largo plazo de las carteras será crucial para los inversores”, advierte.
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