Las cambiantes demandas sobre la Reserva Federal de Estados Unidos muestran que el panorama de la inversión está cambiando cada vez de una manera que podría ser bastante difícil de revertir. En las últimas reuniones del G20 y el FMI, la comunidad política internacional acordó adoptar un enfoque integral en respuesta a la pandemia del Covid-19. Los déficits presupuestarios se han disparado y los bancos centrales han aumentado su apoyo mediante la compra de activos y la bajada de los tipos de interés.
Esas tendencias se están reforzando en toda Europa y Estados Unidos a medida que ha ido produciendo otra oleada del coronavirus. Las restricciones y confinamientos significan que los gobiernos están aumentando su apoyo y los bancos centrales adoptando una postura aún más acomodaticia.
La pandemia conlleva un golpe, tanto cíclico como estructural, ya que junto con el colapso inmediato de la demanda ha acelerado las tendencias seculares que se han venido desarrollando durante algún tiempo. En este sentido, estas dinámicas podrían obligar a reasignar recursos y provocarán perturbaciones y deslocalizaciones en las economías y los trabajadores.
“Será necesario el apoyo político, que vaya más allá de la respuesta inmediata, para suavizar el ajuste a la economía post-pandemia a medida que se pierden antiguos empleos y se crean otros nuevos”, detalla Keith Wade, economista jefe de Schroders.
Cada vez hay más expertos que se suman a la tesis de que, a medida que las exigencias a los bancos centrales aumenten, los inversores se darán cuenta de que algo tendrán que ceder.
Los bancos centrales ahora se han encontrado jugando un papel clave en el apoyo a la política fiscal. “Al hacer descender los tipos de interés a lo largo de la curva de rendimiento, están allanando el camino para que los gobiernos emitan niveles de deuda significativamente más altos”, concreta el experto de Schroders.
La política monetaria está cada vez más supeditada a la política fiscal. La prueba más clara de esto se pudo observar en la fase inicial de la crisis del Covid-19, entre febrero y septiembre, cuando las instituciones monetarias intensificaron la compra de activos para absorber el aumento del endeudamiento público.
Las cifras del FMI muestran que la Reserva Federal (Fed) compró casi el 60% de la deuda del gobierno central de Estados Unidos durante ese período. Fue seguida de cerca por el Banco de Inglaterra (BoE), que compró el 50%. Mientras que el Banco de Japón (BoJ) y el Banco Central Europeo (BCE) compraron cada uno más del 70% de las emisiones de deuda pública de sus gobiernos.
“Aunque esto puede considerarse una respuesta de emergencia apropiada, si se mira más allá, es difícil no llegar a la conclusión de que los bancos centrales seguirán desempeñando un papel importante en los mercados de bonos durante mucho tiempo”, apunta Wade.
El camino hacia el letargo eterno de los bonos de EEUU
¿Hay riesgo, teniendo en cuenta este panorama, de que se produzca una “japonización” de los bonos estadounidenses? La mayoría de los expertos no prevén que Estados Unidos experimente una situación económica tan negativa como la de Japón, pero el nivel sin precedentes de participación oficial significa que el mercado deuda podría ir en la misma dirección que el mercado de deuda soberana japonés (JGB).
El Banco de Japón ahora determina los precios en el mercado de JGB. Efectivamente, establece los rendimientos a lo largo de la curva a través de la compra de activos y la acción directa para fijar las rentabilidades a diez años en torno a cero a través de su política de control de la curva de rendimiento (YCC). Por tanto, la necesidad de mantener un alto nivel de deuda pública domina claramente la política monetaria en Japón, donde el Banco de Japón posee ahora un poco menos del 45% del mercado JGB.
El rendimiento de los bonos a diez años se ha mantenido en cero durante los últimos cuatro años, en línea con el objetivo del Banco de Japón en su política de control de la curva de rendimiento (YCC, por sus siglas en inglés).
En este contexto, se espera que la deuda del gobierno como parte del PIB de Japón alcance el 266% este año y el déficit presupuestario el 14% del PIB. El Gobierno ha instado a los inversores en Japón a buscar alternativas a la YCC. Esto es un reconocimiento implícito de que no habrá un rápido retorno a la financiación normal del déficit presupuestario.
Las últimas cifras muestran que el déficit presupuestario estadounidense se sitúa en 3,6 billones de dólares en el año fiscal que terminó el 30 de septiembre, un poco menos del 19% del PIB. “Observando el recorrido actual, en las proyecciones del FMI se espera que el déficit caiga bruscamente el próximo año hasta el 8,7% del PIB a medida que la actividad económica se recupera”, dice Wade.
El endeudamiento del gobierno japonés también se encuentra en niveles récord este año y, al igual que en Estados Unidos, se espera que disminuya drásticamente el próximo año. No obstante, a diferencia de EEUU, el endeudamiento se espera que se reduzca a poco menos del 3% del PIB para 2025 y la proporción de deuda bruta con respecto al PIB se estabilizaría en el 264% del PIB.
Claramente, la deuda de Japón es significativamente más alta que la de Estados Unidos. Sin embargo, se mantiene estable en lugar de aumentar. “Esto se traduce en la deficiente posición de las finanzas del gobierno estadounidense antes del Covid-19, donde el déficit presupuestario estaba en el 6,3% del PIB en un momento en que la economía iba bien con el desempleo por debajo del 4%, el nivel más bajo en medio siglo”, destacan los expertos de JPMorgan en un informe.
Es posible que las finanzas públicas mejoren. “Pero si la economía tarda más en recuperarse, o el Gobierno incurre en deudas significativas como resultado de sus programas de apoyo oficial, el panorama sería peor”, concluye Wade.
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