Responsable para Europa, BoA Global Research

Segura-Cayuela (BoA): la respuesta del Gobierno a esta crisis es insuficiente

Rubén Segura-Cayuela, economista de Bak of America.
Rubén Segura-Cayuela, economista de Bak of America.
L. I.

La crisis generada por el coronavirus ha dado lugar a la mayor recesión en la historia moderna. Una crisis sin precedentes que requiere medidas mucho más ambiciosas de las que se están forjando en Europa y de las que han puesto sobre la mesa países como España. De ellas hablamos por videoconferencia con Rubén Segura-Cayuela, economista Jefe para Europa de Bank of America. Uno de sus temores es que seamos capaces de lidiar de una forma "más quirúrgica" con una segunda oleada del brote de Covid-19 a medida que vaya avanzando la desescalada. El otro, como economista, que las medidas para atajar la crisis sean suficientes. En nuestro país ve necesario un mayor estímulo fiscal, un mayor apoyo a las empresas y avanzar en la flexibilización de los ERTE. Pone como ejemplo el de una pyme como la peluquería que hay frente a su casa. "Esa peluquería, con una probabilidad elevada, va a tener un problema de viabilidad. Entonces, no es tanto darle un préstamo para lidiar con un shock temporal, porque para esa empresa el shock no es temporal, es permanente", sostiene.

Estamos viendo datos sin precedentes en términos de PIB, empleo, producción industrial, PMIs... ¿confirman estos datos vuestras perspectivas para España y Europa? ¿Cuáles son éstas?

Bueno, yo creo que nos enfrentamos, y voy a decir algo obvio, a unas perspectivas muy complicadas a nivel global. Tenemos la proyección para la economía global de una contracción del 3%. Esta es la recesión más grande en la historia moderna, con un crecimiento en China no muy lejano a cero, una economía americana que verá una contracción cercana al 6% y una economía europea donde el PIB se va a contraer cerca del 8%. Y para España tenemos algo similar, ligeramente mayor. Tenemos que tener muchísimo cuidado con los datos que vamos observando. Es muy difícil producir estadísticas en las condiciones actuales y tanto el INE como el resto de institutos estadísticos tienen que hacer prácticamente magia. Están haciendo un esfuerzo más que loable, pero estoy seguro que los datos que estamos viendo se van a revisar a mil veces.

En líneas generales lo que hemos visto hasta ahora en términos de PIB es consistente con lo que teníamos en nuestras previsiones para el primer trimestre. En las fases más duras del confinamiento la actividad está más o menos un 35% por debajo de lo normal en general en Europa. Pero más allá de los problemas estadísticos a los que nos enfrentamos para entender los datos y las previsiones a futuro, es clave entender dos elementos muy importantes a día de hoy. El primero es la velocidad y el éxito reabriendo la economía, y el segundo, es si la política económica ha respondido lo suficiente.

¿Y lo ha hecho?

Sabemos que el primer trimestre ha sido malo. El segundo trimestre va a ser aún peor, con contracciones en Europa superiores al 15%. Y el tercero, en la medida en que tengamos éxito en reabrir las economías, traerá un rebote muy mecánico. Pero la clave es qué pasa más adelante. Una gran duda es si estamos preparados para lidiar con un segundo brote de una manera más quirúrgica a medida que reabrimos, como hemos visto en países como Corea del Sur. Todas las previsiones, no sólo las mías, sino las de la mayoría de los institutos, organismos internacionales y otras del sector privado, asumen que esto va a ser así, y no está nada claro que vayamos a ser capaces.

Como economista lo que más me preocupa es si la respuesta económica está siendo la adecuada. En la primera mitad del año, la economía europea cae un 20% y el shock en el sector privado es mucho mayor de media. Los gobiernos tienen que ayudar al sector privado a lidiar con este problema, facilitando que el coste de ese shock se pueda repartir en el tiempo. Que le demos una patada hacia adelante y cuanto más a futuro, mejor. De ahí que tengamos esta batería de medidas de financiación, liquidez, garantías. ¿Es esto suficiente? No, no lo es. Sería suficiente si el shock que se ha generado no viniese con problemas de solvencia. Y en esas previsiones que te he dado hay pérdidas permanentes de producción y de renta muy significativas, al menos el 6 ó 7% del PIB en términos de pérdidas acumuladas.

El PIB no recuperará niveles de finales de 2019 hasta mucho más allá del 2021. Lo que esto quiere decir es que las medidas de liquidez no son suficientes y que hay que tener paquetes fiscales propiamente dichos para para ayudar a lidiar con este shock. Lo mínimo y simplificando mucho, es esa pérdida de la que hablaba del 6-7 por ciento del PIB. Y desafortunadamente no estamos ahí. No estamos quedando muy cortos, sobre todo en la periferia de Europa. Y cuál es el riesgo si no aumentamos significativamente esa respuesta en términos fiscales, pues que, más allá de ese tercer trimestre de rebote muy mecánico de la actividad, la recesión acabe siendo mucho más duradera y persistente y la recuperación acabe siendo muchísimo más débil.

Teniendo en cuenta el ritmo al que se está produciendo la desescalada... ¿Crees que los efectos se van a notar tan rápido como se está registrando la caída de la actividad?

Evidentemente, a medida que desescalamos la actividad irá aumentando progresivamente y yo creo que cuando tú ves el plan español no está muy lejos de lo que nosotros estábamos esperando. Vuelvo a lo que he dicho antes. ¿Estamos capacitados para lidiar con esto de manera más quirúrgica si a medida que reabrimos vemos un aumento de los contagios? Y una gran incógnita en el caso español, pero también en el resto de la periferia europea, es qué pasa con el turismo en los meses de julio y agosto. No tanto con el internacional, que va a estar seguramente limitado, sino en qué medida el nacional va a ser capaz de compensar lo que no va a venir desde fuera.

Y lo que más me preocupa: ¿Estamos haciendo lo suficiente? En general, no es así, y de nuevo esto aplica en el caso español, pero no sólo en España. Cuántas empresas se van a quedar por el camino a medida que reabrimos Europa o que reabrimos España. Cómo podemos flexibilizar las medidas existentes, los ERTEs en el caso español. Y hay un debate sobre esta flexibilización para minimizar la destrucción de capacidad productiva. Qué más medidas se pueden tomar. Por qué no se está haciendo más en España y en otros países europeos.

Y la respuesta en gran parte tiene que ver con el hecho de que, a pesar de que se está haciendo menos de lo que seguramente se necesita, los déficit se van a disparar. Estamos hablando de déficit acumulados en 2020 y 2021 conjuntamente por encima del 15% del PIB. El español por ejemplo estará cercano al 20%. Cómo lo financiamos si hacemos aún más. Este año la respuesta viene del Banco Central Europeo (BCE) y sus programas, particularmente del nuevo PEPP (siglas en inglés de programa de compras de emergencia contra la pandemia de coronavirus)... Pero ¿qué va a pasar después del 2020? ¿Cómo los refinancias? De ahí la importancia del debate a nivel europeo que estamos teniendo estos días.

Insistes en que las medidas que se están adoptando no son suficientes. ¿Qué tipo de medidas que debería poner sobre la mesa España? 

Volvamos a un ejemplo muy sencillo, la peluquería que pueda haber enfrente de mi casa, que no va a recuperar nunca la actividad que ha perdido en los últimos meses, y seguramente su nivel de actividad va a descender permanentemente. Esa peluquería, con una probabilidad elevada, va a tener un problema de viabilidad. Entonces, no es tanto darle un préstamo para lidiar con un shock temporal, porque para esa empresa el shock no es temporal, es permanente. Es una cuestión de redistribuir rentas, de asegurarse que borramos el shock que supone el virus de las cuentas de esa empresa. Y hay muchas maneras de instrumentar eso. En Estados Unidos, por ejemplo, hemos visto cheques en el correo (dinero helicóptero). Pero lo que está claro es que las medidas de liquidez y de garantías no son suficientes y en algunos casos, los ERTEs tampoco son suficientes, porque los costes laborales no son importantes en todos los casos y es ahí donde se tendría que profundizar más.

¿Crees que no se está haciendo más en espera de los recursos que puedan llegar desde Bruselas? ¿Contemplas que España e Italia tengan que llegar a solicitar el rescate o la asistencia financiera?

Lo primero a la hora de entender si España e Italia van a pedir la asistencia financiera de la Unión Europea es entender las condiciones de asistencia... ¿son útiles y son políticamente viables? Yo llevo mucho tiempo insistiendo que hace falta un paquete ahora mismo, porque cuanto más retrase esa respuesta fiscal, más persistente va a ser el impacto en la actividad económica. Y lo necesito grande. Y ha de tener las características adecuadas. Parece ser que estamos dejando de lado la mutualización. Estamos hablando de potenciales transferencias o de dar préstamos, pero si vas a dar préstamos, tienen que ser muy a largo plazo. En el límite de esto estaba la propuesta de los bonos perpetuos que el Gobierno español puso sobre la mesa.

A día de hoy el Eurogrupo ha acordado un paquete de tres patas: la ayuda al desempleo (SURE), la ayuda a la liquidez de las empresas a través del Banco Europeo de Inversiones (BEI) y la famosa línea de crédito pandémica del MEDE (mecanismo permanente de rescate). Déjame empezar diciendo que esto es totalmente insuficiente. Estamos hablando de como máximo 5 puntos del PIB y, dadas las necesidades de financiación, préstamos por ese valor te van a ayudar pero no van a resolver el gran aumento de deuda que vas a tener y el gran aumento en necesidades de financiación. Te lo palían un poco, pero no te lo solucionan. Hacía falta algo más y de ahí toda la discusión sobre el fondo de recuperación.

¿Descartáis, entonces, que vayan a emitirse eurobonos para financiar el fondo de recuperación?

Veremos. No soy muy optimista. Hay que diferenciar entre lo que tiene que ver con mutualización y lo que tiene que ver con emisión conjunta y esto es muy importante por lo que decía de que hace falta algo más, tiene que ser grande, tiene que venir ya y tiene que tener las características adecuadas. Si nos vamos dos semanas atrás, antes del Consejo Europeo, había un plan de la Comisión Europea, conocimos los detalles porque se filtraron a la prensa y sobre ese plan están construyendo. Hay que llegar a un consenso y de ahí mi poca esperanza. Si vamos a los planes iniciales que se filtraron, se hablaba de emisión conjunta, eso sí, sin mutualizar.

Ese ingrediente es algo que estaba en el plan español del bono perpetuo. Una solución así podría ser viable. No tiene porqué ser malo que no haya mutualización si luego el dinero se distribuye de la manera adecuada, con trasferencias en función del shock, como decía la propuesta española, o con préstamos muy a largo plazo. Si Europa emite deuda y luego te la presta a 50 años, conseguimos transferir ese shock muy a futuro. Te tienes que preocupar poco por tus necesidades de financiación en los próximos años, más allá de tu situación de partida. El problema es que a día de hoy seguimos sin saber los planes de la Comisión y sin saber si tenemos la posibilidad de converger hacia algo realmente útil.

Cómo de grande va a ser. Ahí hemos visto números circulando: 1,5 billones de euros, 2 billones... en términos de magnitud parece algo razonable, pero los detalles importan. ¿Son 1,5 reales o estamos hablando de 1,5 a la Juncker? donde básicamente esperamos poner una cantidad inicial muy por debajo de eso y conseguir un apalancamiento muy grande. Ese es un elemento muy importante. Lo que inicialmente se filtró, hablaba de emisión conjunta de 320.000 millones que se podían apalancar varias veces hasta llegar a 1,5 billones. Ese no es el diseño adecuado. Otra característica importante es cuánto se va a dar como transferencia y cuánto como préstamo y a qué vencimiento van a ir esos préstamos. No soy excesivamente optimista pero aún queda tiempo para ver si podemos converger a algo de las características adecuadas.

Qué te parece la respuesta del BCE. ¿Son suficientes las medidas que está anunciando? ¿Va a tener que ir más allá? 

Creo que los bancos centrales en general son los más activos, los que más están haciendo lo que se necesita. Los gobiernos ayudan a que el sector privado traslade el shock a futuro y entonces los bancos centrales lo que tienen que hacer es asegurarse de que los gobiernos pueden hacer esto a tipos bajos. En el caso del BCE, a parte de las medidas de liquidez, la otra parte de la respuesta eran los 750.000 millones de euros del PEPP. Y su mensaje es claro: le está diciendo a los gobiernos: "por favor, lidiad con el shock, haced tanto como sea necesario que aquí estamos para asegurarnos de que la curva de tipos permite que esto se haga de la manera más fácil posible”".

¿Es suficiente? Yo creo que no. Toda la discusión sobre el fondo de recuperación en principio es para 2021, con lo cual necesitamos un backstop (barrera) para la periferia ahora. Y dado que no hay más que el PEPP, seguramente va a tener que aumentar en cantidad. Otro argumento muy sencillo es que cuando el BCE anunció el 18 de marzo el programa, lo que sabíamos del shock es que iba a ser malo, pero seguramente no nos imaginábamos que iba a generar los escenarios macroeconómicos que estamos manejando a día de hoy. Si el shock es más grande hay que responder con un mayor tamaño. ¿Cuánto? Yo sigo esperando que el PEPP se vaya a doblar y seguramente vaya a tener que continuar hasta bien entrado el 2021.

¿Puede frenar Alemania de algún modo la respuesta monetaria del BCE tras el fallo de su Tribunal Constitucional?

A corto plazo no lo creo. Primero, el BCE responde al Tribunal Europeo, que le dio el ‘ok’ al programa de Qantitative Easing (Expansión Cuantitativa). Todo lo que se ha hecho tiene que ver con ese programa inicial y mucho de lo que estamos viendo es una batalla legal del tribunal alemán para demostrar que tiene la última palabra sobre el Tribunal Europeo. No creo que el BCE que se vaya a molestar en demostrar lo que le está pidiendo el tribunal alemán, que es demostrar su proporcionalidad, y seguramente va a ser el Bundesbank el que lo tenga que hacer. También para el PEPP. Y creo que es relativamente fácil demostrarlo dado todo el trabajo que se ha hecho. Es un mensaje más político que otra cosa. Y, de nuevo, incluso si se dobla en cantidad, es muy fácil justificarlo.

El shock es mucho mayor de lo que esperábamos y quiero pensar que cuando el BCE diseñó la flexibilidad que incorpora el programa ya había tenido en cuenta la posibilidad de lo que pasó el martes, con lo que yo no esperaría que se vea afectada. Pero más allá de eso, en el medio plazo, sí que tenemos un problema. Lo que pasó cuestiona muchas cosas. Qué pasa si en algún momento el tribunal alemán prohíbe al Bundesbank participar en el programa. Técnicamente se puede resolver, pero cuestiona la política monetaria única en la zona del euro, cuestiona la independencia del BCE y su habilidad para seguir respondiendo con libertad a medio plazo. La principal conclusión es que no debemos seguir confiando únicamente en el BCE para dar una respuesta. Necesitamos una respuesta europea a lo que está pasando más allá del BCE.

¿Qué implicaciones económicas puede tener un posible rebrote de la guerra comercial entre Estados Unidos y China? Para los dos países y para la UE, que ha venido siendo una de sus víctimas colaterales

Aunque parezca un punto muy simple, uno de los principales canales de transmisión de esa guerra comercial era la incertidumbre que generaba a futuro y el impacto en la inversión. Ese canal a día de hoy va a ser mucho más leve porque de todos modos la inversión va a colapsar totalmente. Esto no se había ido. Nosotros siempre vimos la tregua como algo temporal y siempre habíamos señalado que la guerra comercial seguramente iba a volver después de las elecciones americanas a muy tardar. El principal motivo es que si en algo están de acuerdo los dos grandes partidos americanos es en esta batalla contra China. Tienen diferencias en cómo ejecutarla y una muy importante es que el Partido Demócrata está muy centrado en China y seguramente tendría un actitud mucho menos beligerante con el resto del mundo en lo que tiene que ver con guerra comercial.

El riesgo es que pase antes porque había un compromiso muy importante de compras este año por parte del gobierno chino que no se están cumpliendo. A día de hoy nosotros seguimos pensando que, dadas las circunstancias, habrá la voluntad política de que eso no pase, pero habrá mucha incertidumbre. Si pasa, estamos hablando de consecuencias muy importantes para la economía global. Me costaba mucho ponerle un número antes del shock de la Covid, y ponérselo ahora es muy complicado porque las circunstancias son muy diferentes. Fácilmente podemos estar hablando de 50 puntos básicos adicionales para Europa que, dado el grado de contracción que ya tenemos, estamos hablando de unas consecuencias mucho menores en términos relativos que cuando hablábamos de crecimientos positivos en torno al 1%

¿En qué situación queda Reino Unido tras hacerse efectivo el Brexit cuando aún está negociando con la UE y se encuentra con unas perspectivas pésimas a causa de la crisis del coronavirus?

Nos hemos olvidado del tema y en el próximo mes vamos a conocer elementos clave. Es un tema muy peligroso. Nosotros lo que estamos esperando es un acuerdo comercial en el que los aranceles para bienes sean cero, pero que no soluciona las barreras no arancelarias en bienes y no hace nada para facilitar el intercambio comercial de servicios. Y la economía de Reino Unido es una economía claramente dominada por los servicios. Cuando uno mira mis previsiones para Reino Unido, tenemos una contracción muy similar en términos de PIB para este año a la del área del euro y un rebote mucho más débil para el año que viene. Lo que estamos teniendo en cuenta en esas previsiones es, precisamente, el impacto de un acuerdo que no es muy bueno para Reino Unido, que tiene impactos de medio y largo plazo muy negativos para su economía, con unas bajadas de crecimiento potencial muy significativas. Y también viene con algún coste a corto plazo, porque pasa de una situación de prácticamente libre comercio de bienes y servicios a una situación donde esto no es así.

Cuál es el riesgo: negociar el tratado de libre comercio se ha complicado muchísimo. El Reino Unido tiene hasta el 30 de junio para pedir una extensión del periodo, lo que parecería razonable dadas las circunstancias actuales, pero todos los mensajes que estamos recibiendo por parte del Gobierno británico indican que no tiene ninguna intención de hacer esto. Estamos hablando de la posibilidad de que en siete meses el Reino Unido ni siquiera tenga un tratado de libre comercio y nos estemos enfrentando otra vez al riesgo de una salida sin acuerdo. Esto traería un shock adicional que puede ser muy significativo en el corto plazo.

En el largo plazo la situación sigue siendo muy negativa, pero este shock adicional fácilmente podría ser de 1,5 puntos del PIB, aunque cuesta ponerle cifra. Lo que enfatizaría es que el gran riesgo de no tener un tratado de libre comercio es que se te rompan muchas cadenas de producción de golpe y parte de eso ya lo estamos viendo a día de hoy. Entonces, puede que la percepción de ese coste pueda ser de forma equivocada un poco más baja a día de hoy y de ahí el riesgo de que nos podamos llevar un susto a corto plazo.

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