Técnicas Reunidas: una inversión ni simple ni fácil

T

écnicas Reunidas es una buena empresa. O eso es lo que la mayoría de los que hemos trabajado en bolsa española pensamos. ¿Pero exactamente qué queremos decir por buena? Y si es tan buena, ¿por qué sus acciones han tenido tan mal comportamiento en el último par de años? Contestar estas dos preguntas ayudará a entender un concepto básico del análisis de una empresa y de la inversión bursátil: la identificación y la gestión del riesgo.

Normalmente, como solemos hacer con las personas, cuando hacemos juicios sobre la calidad de una empresa, nos fijamos primero en sus logros. En este sentido, Técnicas ha tenido un trayecto ejemplar. Fundada en la España de los años 70, ha logrado crear un negocio global y rentable. Desde que salió a bolsa en el 2006, la compañía ha casi multiplicado por 10 su facturación hasta llegar a unos 4.500 millones de euros anuales; compite globalmente por contratos grandes y muy complejos, como son los de construir una refinería o una planta petroquímica; y da servicio a los clientes más exigentes del mundo. A la vez, hasta hace poco, había mantenido una progresión estable de rentabilidad y crecimiento, sin sufrir los periódicos 'profit warnings' o sorpresas negativas en rentabilidad que son el mal endémico en su sector.

Toda iniciativa empresarial conlleva riesgo (porque implica tomar decisiones de gasto e inversión en situaciones de incertidumbre), pero algunas actividades son más arriesgadas que otras. El negocio de Técnicas está literalmente plagado de riesgos: como sugiere el inversor Howard Marks en la cita introductoria, asumir riesgo es conocer las cosas que podrían ir mal. Ver donde podemos tropezar, y el daño que estos tropiezos pueden causar nos ayudará a apreciar los méritos de esta empresa y a entender mejor los vaivenes que sufren sus acciones.

Simplificando mucho, Técnicas y sus competidores diseñan y construyen refinerías y plantas petroquímicas, y lo hacen principalmente a través de contratos de llave en mano. Una parte importante de sus contratos vienen de empresas estatales o para-estatales de países productores de petróleo, y están destinados a proyectos para el 'downstream': plantas que procesan el petróleo ya extraído para su posterior uso como fuente de energía o materia prima (por ejemplo, para la fabricación de otros productos como el plástico). Estos tres factores - el tipo de servicio, la forma de contratación y el sector en que se encuentran - son los que condicionan los riesgos de este negocio.

Sin ser en absoluto exhaustiva, voy a enumerar algunos de ellos. (Para avivar la imaginación, cualquier experiencia de una obra o reforma en casa os dará una idea, aunque de otro orden de magnitud y complejidad, de algunas de estas dificultades):

1. Contratos llave en mano: esto implica hacerse cargo un proyecto desde el diseño inicial de la planta, el aprovisionamiento de equipos y materiales, hasta su construcción y puesta en marcha, con el compromiso de un precio cerrado y una fecha fija de entrega. Fuera de unos márgenes, plazos o situaciones previamente definidos, salirse de lo contratado significa incurrir en costes no recuperables y/o penalizaciones por incumplimiento.

2. Contratos muy grandes tanto para clientes como proveedores, lo cual implica una alta concentración de clientes y contratos, un bajo nivel de repetición y una alta sensibilidad de la rentabilidad anual a los problemas que puedan aparecer.

3. Contratos muy complejos, con muchos meses de maduración e involucrando miles de componentes y proveedores; con lo cual es muy difícil asegurar que la calidad, el precio y el plazo de entrega de materiales y equipo cumplen lo ofertado y que la construcción de la planta progrese sin problemas laborales o de suministro. [Si quieren entender mejor a lo que me refiero, leer el capítulo sobre la construcción de un rascacielos en The Checklist Manifesto, de Atul Gawande].

4. Estrecho margen de error. Aunque el beneficio absoluto obtenido por contrato puede parecer sustancial, implica un mínimo margen de error en relación a los riesgos asumidos. Simplificando: un 5% de margen operativo efectivo sobre un contrato de 1.000 millones de euros son 50 millones; si en los otros 950 millones de costes se equivocan en un 1%, este beneficio se reducirá en un 20%; y si se equivocan en más de un 5%, no hay beneficio, o incluso pérdidas.

5. Riesgos de liquidez. Los mismos riesgos se reflejan en el manejo de cobros y pagos, con lo cual se puede acertar en los costes, pero tener serios problemas de liquidez por gestionar mal los posibles desfases. Por esta razón, la caja que tienen las buenas empresas del sector es un colchón protector imprescindible.

6. Clientes sensibles a coyuntura de precios del petróleo/materias primas. Aunque las decisiones de inversión de esta envergadura se consideran “estratégicas” y basadas en expectativas de demanda a largo plazo, la rentabilidad esperada de los proyectos, y la financiación disponible de los clientes, están condicionadas por el nivel y expectativas de precios. Los contratos se pueden retrasar o incluso cancelar si se espera que los precios que condicionan sus ingresos actuales y futuros permanezcan bajos durante un período prolongado.

7. Sector muy competitivo. Aunque existen barreras de entrada 'intangibles', como son las relaciones comerciales de largo plazo y las referencias/reputación que garantizan una consistencia de calidad de ejecución, el hecho es que en un mundo globalizado, los conocimientos técnicos y la experiencia se adquieren. También compiten con empresas cuya exigencia de rentabilidad es menor. Todo esto limita el poder de fijación de precios que tienen las empresas establecidas y les obliga a afinar mucho los colchones para cubrir el “margen de error” que incluyen en sus ofertas.

Estas características son las que hacen que este sector se considere arriesgado, y muchos inversores que buscan rentabilidad y estabilidad a largo plazo eligen evitar. Entienden que la posibilidad de sorpresas negativas es alta porque es consustancial al negocio y por otro lado, no les gusta la dependencia que tienen tanto los ingresos como las acciones de los precios energéticos. No importa cuantos informes análisis sesudos uno quiera leer, saben que son muy difíciles de predecir. Sin ir más lejos, recuerdo haber leído en el verano del 2014 que en una reunión veraniega de los más prestigiosos inversores americanos todos coincidían en la idea de que el precio del petróleo permanecería alrededor de los precios entonces vigentes, unos $110/bbl. Sólo cuatro meses más tarde, el precio de la materia prima más importante para la economía global había caído a $60/bbl, casi un 50%.

El mercado bursátil, por otro lado, no se come mucho el coco en su valoración de estas empresas. Las valoraciones siguen la estela de los beneficios esperados a dos o tres años vista. Cuando el precio del petróleo es alto y las expectativas de crecimiento mundial boyantes, sus clientes conciben ambiciosos planes de inversión, tienen prisa por completarlos y aprietan menos en precio: la empresa amplía su cartera de pedidos, los márgenes esperados son mayores o por lo menos más cómodamente acolchados, y las condiciones de pago más generosas. Aumentan las estimaciones de beneficio y expectativas de flujo de caja, y las acciones suben. Se dan la vuelta los precios energéticos, como ocurrió repentinamente en 2014, y pasa lo contrario. Y si encima, en esta coyuntura de retraimiento de expectativas la empresa sufre varios de esos fallos que hemos visto son complicados de evitar (y tienden a aumentar conforme aumenta la presión competitiva,) tenemos el doble efecto de menores estimaciones de beneficios y una reducción en los múltiplos que pagamos por ellos.

Pero aquí también está la oportunidad. Una empresa como Técnicas, que tiene buenos procesos de control de riesgos, y que es capaz de evitar la presión de mantener o ganar tamaño a cualquier precio, debería recuperar el nivel de rentabilidad de sus iguales en el sector una vez digeridos los problemas puntuales. A su vez, durante las vacas flacas ha expandido sus capacidades y ampliado su base de clientes (la novedad siempre conlleva un aumento en los riesgos asumidos) con lo cual su potencial de crecimiento y capacidad competitiva han mejorado. Y si además el mercado asume un mantenimiento de precios energéticos moderados 'sine die', las acciones no incluyen ninguna prima a pagar por una posible mejora de la situación sectorial.

Dicho esto, la advertencia para el inversor en esta acción la debería tener siempre grabada en la frente: inversión no apta para los que quieren una inversión fácil y tranquila.