Una nueva visión sobre Popular: un caso de disonancia cognitiva

La máxima original es aparentemente de un matemático llamado Carl Jacobi, pero yo la aprendí del cliente que me presentó a Charlie Munger. Munger fue, durante muchísimo

tiempo, el más retraído y menos conocido del genial dúo inversor al comando de Berkshire Hathaway. Siempre se hablaba de Warren Buffett, pero el poder viral de internet ha conseguido que en la última década Munger, su ácido humor y su perspicaz análisis de la condición humana en todos sus aspectos, hayan salido a relucir.

Ampliando algo más la cita entenderemos mejor porque esta forma de ver las cosas es extremadamente útil al analizar la inversión en bancos (mi traducción): “Míralo siempre al revés: dale la vuelta al problema o a la situación.¿Qué pasa si nuestros planes fallan? ¿Dónde no queremos ir y cómo se llega allí? En lugar de buscar el éxito, haz una lista de cómo fracasar…”

Empiezo simplemente constatando que a pesar de la importante presencia tanto económica como física que tienen bancos y cajas de ahorros en España -incluso después del encogimiento propiciado por la crisis de la última década- creo que pocos entienden cómo funcionan y por ende, los riesgos que implica invertir en ellos. De hecho, cuando la gente se lleva las manos a la cabeza y se pregunta cómo puede haber quebrado un banco como el Banco Popular, mi respuesta a lo Munger es que es quebrar un banco es facilísimo. Mi objetivo en este pequeño espacio es explicar brevemente por qué esto es así, y cuáles han sido los factores más relevantes en el triste caso del Banco Popular.

El concepto clave que hay que entender en el negocio bancario es el del apalancamiento. Como en la física, el apalancamiento se refiere a la capacidad de multiplicar la fuerza, o, en el caso de las finanzas, los retornos generados por los accionistas; a mayor poder de inversión, mayores pueden ser sus beneficios. El negocio de la banca, entonces, consiste en apalancar una base inicial y reducida de capital con financiación ajena recibida de depositantes y bonistas, invirtiendo

los recursos totales obtenidos en préstamos y otros tipos de inversión. El diferencial entre los intereses abonados a financiadores externos y cobrados de prestatarios/inversiones son los ingresos básicos del negocio bancario. Descontando gastos de explotación, amortizaciones e impuestos, lo que queda son los beneficios para los accionistas.

Unos números básicos quizás ayuden a esclarecer mejor dónde está el apalancamiento. Imagínense que un grupo de gestores consiguen una ficha bancaria para montar un banco nuevo. Consiguen, en base a su reputación y experiencia anterior, levantar 1.000 millones de euros en capital. Su objetivo es ser lo que se considera un banco sólido fuerte, con lo cual quieren tener un ratio de capital real del 10% -esto es, que los fondos propios financien el 10% de su activo total-. Con este baremo de lo que el sector considera como alta solidez, tendrían capacidad de invertir hasta 10 veces ese capital inicial, unos 10.000 millones de euros. Necesitarían conseguir entonces otros 9.000 en financiación ajena - depósitos y emisiones de renta fija - para poder llegar a este nivel de activos. Una reputación de solidez y seguridad les permitiría hacerlo.

Ahora, nuestros avezados inversores no sólo quieren ser sólidos y fuertes; también quieren ser rentables y remunerar apropiadamente a los accionistas que han confiado en ellos. Supongamos que el entorno competitivo les permite conseguir un margen de intermediación

(diferencia entre lo cobrado a prestamistas y pagado a acreedores) del 2%, y que están en la vanguardia de la banca digital, con lo cual consiguen un nivel de eficiencia altísimo, y una relación costes/ingresos del 40%. Sin ningún otro coste, carga o amortización adicional, y con una tasa impositiva del 25%, nuestros accionistas lograrían unos resultados

aproximados de 100 millones, lo que equivale a una rentabilidad sobre el capital del 10% (100/1000). Repartiendo la mitad de los beneficios en dividendos, y reteniendo la otra para poder crecer manteniendo la misma solidez, darían a sus accionistas una rentabilidad por dividendos del 5% (50/1000). “Good enough”.

Ahora, imaginemos que nuestros banqueros son muy buenos analizando riesgos, sabiendo prestar sólo donde pueden recuperar su inversión y cobrar sus intereses. Pero se sabe que no es posible eliminar todos los errores de inversión: la información del que dispone el banquero es necesariamente incompleta e imperfecta, y tanto la situación de prestatarios como la de los distintos sectores y la economía pueden cambiar. Miremos lo que le pasa a la rentabilidad y al capital en un negocio apalancado cuando estas empeoran.

En un primer caso, nuestros banqueros deciden ser prudentes y asumir que el 1% de sus préstamos podría terminar en impago, constituyendo un fondo para cubrir estas posibles pérdidas. Este mero 1% de pérdida potencial implica el 100% del resultado esperado de un año, con lo cual el fondo se dota gradualmente hasta crear esa reserva permanente. Pero

incluso aunque tarden diez años en hacerlo, esta dotación detraería 10 millones de euros anuales a los beneficios reportados, reduciendo la rentabilidad anual sobre el capital al 9% y la rentabilidad por dividendos al 4,5%. A largo plazo, sin embargo, una vez constituido el fondo, la necesidad de provisión desaparece, y la rentabilidad vuelve al 10%.

Ahora imaginemos que se ha constituido ese fondo, pero llega ese inesperado cisne negro, una profunda recesión económica: incluso el banquero cauto no ha sido capaz de escapar sus consecuencias y ahora el 10% de sus clientes no puede pagar sus intereses ni devolver sus préstamos. Esto implicaría que 1.000 millones de estos préstamos se consideraría moroso o “non-performing”. Las consecuencias para los accionistas en este caso son nefastas. Aunque el otro 90% de sus créditos se mantenga sano y al corriente, y no haya ningún cambio en el coste de financiación, con la merma en sus ingresos por el impago de intereses harían falta 9 años de beneficios totales para cubrir estas posibles pérdidas (1.000 menos los 100 ya constituidos = 900 de provisiones necesarias). O, lo que es parecido, si lo hiciesen de golpe contra capital, equivaldría a perder el 90% del capital original. Para seguir funcionando y poder mantener la actividad del otro 90% del balance -y, crucialmente, la confianza de los depositantes y bonistas que lo financian- necesitarían urgentemente una nueva inyección de capital.

Este es un ejercicio en exceso simplista, porque el impago de intereses puede ser temporal y sobretodo porque en muchos casos los bancos cuentan con garantías hipotecarias o de otro tipo. Esto significa que antes de que la necesidad de cubrir pérdidas o crear provisiones se coman al capital, el banco tiene capacidad de ejecutar estas garantías para recuperar el valor de sus préstamos.

Sin embargo, estos números básicos no se alejan demasiado de la realidad que hemos visto en España en esta crisis y de hecho son bastante mejores de los casos vistos algunas cajas de ahorros. ¿Qué es lo que ha fallado tan trágicamente en el caso de las quiebras bancarias y en la del Popular en particular? La respuesta a esta pregunta merece un artículo o incluso varios, y ya existen tomos escritos, pero dada la explicación sobre los riesgos del apalancamiento arriba descritos, voy a mencionar tres factores adicionales que me parecen esclarecedores.

El primero es que las cajas, y entre los bancos, el Popular en particular, prestaron desproporcionadamente a promotores inmobiliarios. Este error, producto de la ceguera producida por la burbuja inmobiliaria, fue garrafal del punto de vista de solvencia, dado que la promoción inmobiliaria era a su vez también un negocio apalancado. El promotor ponía algo capital para asegurarse el suelo y luego tiraba de financiación de proveedores y futuros compradores para ir construyendo y completando la obra. Como cualquiera de estas piezas fallase -y en los últimos años desaparecieron los compradores y se colapsaron los precios- todo el castillo de naipes se colapsaba, dejando no sólo préstamos incobrables sino también muy pocos activos con valor rescatable. El Popular no fue peor prestamista que otros en este sector, pero le dedicó una mayor proporción de sus recursos, con lo cual su balance perdió mucho más valor.

Su segundo y grave error, en mi opinión, es que hicieron una pésima lectura del drástico cambio en el entorno económico y financiero post-crisis. Anteriores crisis bancarias en España estaban acompañadas por un entorno inflacionista y de altos tipos de interés. Los tipos altos de interés producían una más rápida entrada en mora, pero la alta inflación a la cual estaban asociados implicaba que el mero paso del tiempo jugaba al favor del banco. Si la rentabilidad del banco era suficiente para ir constituyendo provisiones y aguantar el chaparrón, el valor real del préstamo iría disminuyendo (facilitando su devolución) y a la vez

el valor nominal de los activos inmobiliarios que lo garantizaba iría mejorando. Lo que no entendieron los gestores del Popular era que esta crisis era novedosa en su componente deflacionista: nada de inflación y precios inmobiliarios colapsados. Y la solución de tipos cero para paliar la crisis tendría efectos nefastos para la rentabilidad de su negocio de banca comercial. El tiempo esta vez iba a curar poco; sólo cabía reconocer pérdidas. Y se negaron a hacerlo.

Y por último, y a pesar de estos flagrantes errores de juicio, una gobernanza del banco que permitía, erre que te erre, a los gestores seguir por el mal camino. Esto es algo que Munger explica muy bien en su “Psychology of Human Misjudgement”. Dejando de lado que algunos miembros del consejo hayan tenido conflictos de intereses que les impedía enfrentarse a los gestores (negocios ancilares, empresas conjuntas, etc.), yo tengo la impresión de que éste ha sido un caso grave de "disonancia cognitiva".

Simplemente, parece que al consejo no les cabía en la cabeza la idea de que este banco, que tradicionalmente había hecho las cosas tan bien, podía haberlas hecho en este ciclo tan mal. Y esta "disonancia cognitiva" hacía más creíble y aceptable el cuento de que la solución estaba a la vuelta de la esquina que la evidencia de que era necesario hacer de tripas corazón, reconocer las pérdidas y buscar la causa de estos errores para no volver a repetirlos.

Ahora parece que estamos más bien de subida. En futuros artículos entraré en más detalle en algunos de estos temas de rentabilidad bancaria, su regulación y de cómo el mercado los valora. Pero espero haber dejado claro que para invertir en un negocio tan apalancado

como el bancario es imprescindible entender no sólo cómo y dónde invierten el dinero prestado, sino también tener muy claro qué no están haciendo, lo que tan fácilmente les puede llevar a la ruina.