OPINION

Las bolsas se centran en la fiesta, no en la resaca que vendrá después

Una imagen de la tormenta sobre el cielo de Madrid. /José González
Una imagen de la tormenta sobre el cielo de Madrid. /José González

El movimiento ascendente de las Bolsas mundiales, sobre todo Wall Stree,t sigue demostrando que los inversores están más centrados en las fuerzas impulsoras de carácter técnico del corto plazo que en las fuerzas macro a largo plazo. En otras palabras, el mercado se centra en la fiesta, no en la resaca que vendrá después. Los inversores alcistas se han aferrado a alguna combinación de las siguientes narrativas: la idea de que el brote del coronavirus se está desacelerando a nivel mundial (“la curva se aplana”); el apagón desencadenado por el brote viral es temporal y la actividad económica volverá a algo cercano a la normalidad en el segundo semestre del año o en 2021 (lo que en el argot del mercado se define como 'Buy the dip').

Los progresos en pos de una vacuna o una terapia están avanzando con rapidez y, una vez implementada una cosa o la otra, la economía volverá rápidamente a los niveles de crecimiento anteriores al virus ("Gilead nos salvará"); el mercado de EE UU está dominado por la gran tecnología y el cuidado de la salud, dos sectores que florecerán durante y después del brote ("Amazon nos salvará"); el confinamiento puede crear problemas más profundos, pero el estímulo monetario y fiscal mantendrá los activos de riesgo bien respaldados ("No luches contra la Reserva Federa”).

Estas narrativas optimistas han eclipsado a los implacables y sombríos datos macro que se están conociendo en todo el mundo. La mayoría de los índices económicos están cayendo en picado o, en el mejor de los casos, se mantienen estables cerca de sus mínimos, lo que indica que los datos económicos están situándose por debajo de las ya terriblemente bajas expectativas. En los próximos meses, los inversores que se aferran al optimismo pueden verse engañados por una paradoja en el crecimiento a medida que la economía se reabre.

Las industrias y empresas que funcionan al 0% - 50% de la capacidad en relación con sus niveles pre-Covid-19 mostrarán enormes tasas de crecimiento, pero que será, en gran medida, un efecto base estadística, parten de niveles de cero o muy próximos a cero. Nuestra principal preocupación es que los inversores se sientan decepcionados cuando muchos de estos negocios sólo sean capaces de regresar al 80% - 95% de sus niveles previos. Por ejemplo, un restaurante que está operando solo para servir comida a domicilio a una capacidad de alrededor del 10% de su nivel previo, podría ver el negocio regresar a ratios del 80% al reabrir, un enorme salto de 8 veces.

Sin embargo, ese 80% sigue estando un 20% por debajo de la línea de base anterior. Los inversores parecen obsesionados con la perspectiva de una mejora marginal mientras ignoran el nivel absoluto general. Para muchas pequeñas y medianas empresas, un retorno a sólo el 80% - 95% de sus ingresos de los niveles anteriores a la crisis puede no permitirles sobrevivir. Para las grandes empresas que cotizan en Bolsa, un retorno a la "casi normalidad" no será lo suficientemente bueno para mantenerlos precios “casi perfectos” que exhibían las acciones antes de la pandemia.

Es interesante cómo en las últimas semanas la pregunta ha evolucionado de "¿volveremos a los mínimos?" a "¿cuánto queda de alza?". Este espíritu alcista, combinado con la liquidez de los bancos centrales puede mantener los activos de riesgo a flote durante el verano. Pero lanzamos la advertencia de que el apetito por el riesgo puede desaparecer a finales de este año a medida que el cuadro completo de los daños económicos se vaya perfilando lentamente Por otra parte, una segunda y tercera ola de brotes en el otoño/invierno o el riesgo de reinfección sigue siendo una posibilidad. El consumo se mantiene débil, ya que los consumidores están incrementando su nivel de ahorro y reconstruyendo sus activos líquidos como medida de precaución. De una forma parecida, el Capex (inversiones de capital en el negocio) continúa suavizándose a medida que las empresas acaparan el flujo de efectivo.

El componente de dividendos de los rendimientos de la renta variable cae notablemente, mientras que las recompras de acciones, un elemento básico de la demanda de acciones en los últimos 3 años, caen precipitadamente. El desempleo temporal puede transformarse en permanente a medida que el brote dura más de lo previsto. En este sentido, el informe sobre nóminas en EE UU correspondiente a mayo (5 de junio) no sólo mostrará enormes y continuas pérdidas de puestos de trabajo, sino que también pondrá de relieve la transición del desempleo temporal al permanente. Esta sigue siendo la medida clave para determinar la profundidad de la cicatriz económica.

La compra de activos por parte del banco central calma los mercados y suprime la volatilidad, pero hace poco por estimular la demanda. Al mismo tiempo, el estímulo fiscal continuado se hace más pequeño, tiene más condiciones y tarda más tiempo en aplicarse que en las rondas anteriores. Cierto nivel de distanciamiento social pesa sobre las empresas y las industrias que dependen de la proximidad o la interacción estrecha entre personas. (Teatros, deportes, aerolíneas, etc.)

Los mercados están ignorando en gran medida las ganancias del primer y segundo trimestres y se centran, con razón, en el segundo semestre y el año 2021. El problema es que el S&P 500 ya opera ya por encima de su valoración previa al virus más que extendida. A pesar de estar un 14% por debajo de su pico de febrero, el S&P 500 no es barato, dado el daño que se avecina en las ganancias. Ya estamos viendo algunos signos de moderación. El S&P 500 ganó un sólido 6,1% en las últimas cuatro semanas, pero eso fue significativamente menos que el 23,4% de despegue en las primeras 3 semanas de la subida. Con las valoraciones ya elevadas y los datos macro que continúan empeorando, las ganancias del índice serán más difíciles de conseguir.

Nuestra precaución con la renta variable proviene tanto del menor ritmo de subida, como del creciente riesgo a la baja. Los rendimientos soberanos no han hecho nada para corroborar la rápida subida del 30% que han experimentado las Bolsas, porque los inversores en bonos son escépticos con el telón de fondo macroeconómico o porque creen que la Reserva Federal iniciará controles de la curva para limitar el largo plazo. Los bancos centrales han fijado los tipos a cero, pero los tipos reales y las primas de inflación tienen cierto margen para subir en la fase de recuperación, por muy lenta que sea. Los rendimientos también verán cierta presión al alza cuando la Reserva Federal y otros bancos centrales eventualmente comiencen a disminuir las compras de activos de sus respectivos programas QE (quantitative easing).

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