Uno de los mayores temores de los mercados es una segunda oleada de Covid-19 y, en particular, un segundo confinamiento, que detendría nuevamente la actividad económica y destruiría la incipiente recuperación. Sin embargo, creemos que esto es poco probable, al menos por el momento. Los riesgos geopolíticos han vuelto al primer plano, comenzando con un aumento de las tensiones entre EE UU y China, espoleado por el “juego de quién tiene la culpa” en el caso del Covid-19 y la Ley de Seguridad Nacional de Hong Kong, que rápidamente se trasladó a la relación comercial. Si bien es probable que estas tensiones pasen a un segundo plano al menos hasta las elecciones de los Estados Unidos, en particular cuando el demócrata Joe Biden trate de "desbordar" al Presidente Trump, creemos que seguiremos viendo más ladridos que mordiscos.
La economía de los Estados Unidos es frágil y añadir aranceles o poner en peligro el rally no tiene mucho sentido antes de noviembre. Sonar duro con China puede conseguir votos, pero actuar duro es una posición mucho más arriesgada. A medida que nos acercamos a noviembre, las elecciones en EEUU protagonizarán los titulares, y los inversores tendrán que evaluar qué candidato será más favorable para el mercado. En nuestra opinión, en el período previo a las elecciones, se espera una mayor volatilidad, especialmente porque las encuestas han demostrado ser poco fiables últimamente, pero no debería conducir a una gran caída en los mercados. Por último, en un segundo plano, las relaciones comerciales entre Europa y el Reino Unido todavía están por resolver.
Como sólo faltan unas horas para que venza el plazo para ampliar el período de transición más allá de diciembre de 2020 y es poco probable que Reino Unido solicite una prórroga, es esperable que persista el riesgo de un "Brexit duro". No esperamos un acuerdo comercial completo para finales de año, pero es probable que haya suficientes acuerdos en áreas estratégicas para permitir que comience la vida posterior a Brexit y aún así negociar un acuerdo más amplio.
Consecuencias y daños aún desconocidos
Después de la crisis, se espera que las quiebras aumenten e incluso cuando se reabra la economía, no sabemos cuántas empresas resultarán viables con las medidas de distanciamiento social en curso. El primer riesgo está en el consumo, ya que la persistencia de un alto desempleo podría llevar a un menor consumo. No obstante, nunca subestimaríamos al consumidor estadounidense y los primeros indicios son que el gasto se recuperará a medida que volvamos a la normalidad. Es necesario vigilar el efecto de las quiebras en los mercados de deuda, ya que se espera que los impagos alcancen casi el 10% en el alto rendimiento de los Estados Unidos.
Creemos que los bancos centrales trabajarán para asegurar que evitamos los peores escenarios de eventos crediticios, pero no obstante seguimos siendo más cautelosos con el 'high yield' ya que los riesgos permanecen. Por supuesto, se pueden encontrar oportunidades selectivas, pero una asignación más amplia parece arriesgada por ahora. Más allá, existe el riesgo de que se produzcan burbujas, ya que las valoraciones han aumentado considerablemente con el rebote del mercado, ciertas regiones han alcanzado máximos históricos y es probable que los flujos continúen dada la cantidad de liquidez que están inyectando los bancos centrales a nivel mundial.
Dado que las burbujas han sido una preocupación de los bancos centrales en el pasado, ¿los veremos actuar para evitar las burbujas en el contexto actual? El Sr. Powell respondió con decisión que la Reserva Federal no se preocupa por las burbujas, sino que se centra en el desempleo persistentemente alto. La liquidez ilimitada también está aumentando el temor a la inflación, pero gran parte del estímulo hasta ahora ha sido el alivio o la sustitución de ingresos y la velocidad del dinero sigue siendo baja, lo que sugiere que las presiones inflacionistas son escasas por el momento. La pérdida de productividad debida a las nuevas medidas de seguridad podría dar lugar a un aumento de los costes para los consumidores y la repatriación de las industrias estratégicas también podría dar lugar a una mayor inflación a largo plazo, pero ninguna de las dos cosas parece inminente.
El riesgo que más preocupa... es la decepción
El riesgo que más nos preocupa es el riesgo de decepción. De hecho, los mercados tienen el precio de una perfecta recuperación en forma de 'V' que es poco probable que se materialice sin problemas. A medida que nos acercamos a la publicación de datos del segundo trimestre y a la temporada de ganancias del segundo trimestre, existe el riesgo de que los anuncios decepcionen. Hasta ahora, en Estados Unidos en particular, los datos han sorprendido al alza, pero a medida que la economía se reabre y las expectativas suben, los datos podrían no ser lo suficientemente fuertes para sostener las expectativas actuales del mercado. Sí, la recuperación será escalonada y gradual, y llevará mucho tiempo volver a los niveles anteriores a la crisis, pero la mayoría de las principales economías parecen estar en camino.
A medida que avanzamos en el verano, las ganancias del segundo trimestre podrían mostrar un trimestre sombrío que muchos habrían preferido olvidar. Por lo tanto, creemos que es probable que haya una mayor volatilidad y también correcciones en el mercado. Dicho esto, el lado negativo parece más limitado ahora, ya que todavía hay mucho efectivo en las líneas laterales, la mayoría de los inversores se perdieron el 'rally', y el consenso sigue siendo relativamente bajista. Esto no significa que esperemos que los mercados continúen recuperándose en línea recta, pero creemos que es poco probable que veamos una caída masiva o que volvamos a probar los mínimos de marzo.
Creemos que es demasiado pronto para ser demasiado agresivos y no nos gusta la idea de perseguir el 'rally', pero buscamos utilizar estas oportunidades para construir posiciones a largo plazo. De hecho, aunque abundan los escenarios de riesgo, no esperamos que desplacen ese 'rally'. Dicho esto, los mercados ya están valorando muchas de las buenas noticias esperadas, y podríamos necesitar aún más sorpresas al alza para que la próxima etapa sea significativa. Mientras tanto, creemos que la rotación hacia los activos y sectores de valor europeos puede continuar a corto plazo. Y seguimos comprando lo que los bancos centrales están comprando - crédito, con una preferencia por el grado de inversión.
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