El regreso de la inflación nos devuelve a un momento pasado en el mercado del que sólo los que llevan más tiempo pueden tener todavía algún recuerdo. A los demás no nos queda más remedio que recurrir a obras de referencia o colecciones de artículos antiguos sobre el tema. Los mercados actuales, dirigidos por actores que sólo han conocido la desinflación y los tipos de interés bajos, están perdidos.
Todo el mundo está pendiente del presumible techo de la inflación para anticipar mejor el momento en que habrá que precipitarse hacia la renta fija y las acciones más favorecidas por la caída de los tipos. Todas las cifras de empleo, los indicadores adelantados de la actividad industrial, y la oferta y la demanda de petróleo son objeto de un análisis minucioso poco habitual. Los intérpretes de la retórica monetaria pasan día y noche traduciendo las intrincadas palabras de los banqueros centrales e interpretando silencios.
Todos los cerebros de las finanzas mundiales están trabajando para tratar de anticipar las inflexiones de la subida de los precios, que son cruciales para la rentabilidad de los activos en los próximos meses. Estos esfuerzos pueden verse invalidados en la apertura de Nueva York por una cifra que no se ajuste a las expectativas y que obligue al banco central a cambiar tanto la retórica como la política monetaria. Tras 40 años de desinflación, en los que sólo se registraron algunos episodios de tensión transitoria en los precios, las finanzas están descubriendo un mundo nuevo.
En la actualidad, los agentes del mercado prevén que la inflación alcanzará un máximo de alrededor del 9% en Estados Unidos, para luego descender al 3% en junio de 2023 y continuar una lenta ralentización hasta el 2,5% en los próximos años y mantenerse ahí durante mucho tiempo. Claramente, el mercado está esperando un inminente «momento Volcker» que anuncie el regreso de un pasado glorioso para la recuperación de los activos financieros e inmobiliarios en un entorno de tipos más bajos.
Las enseñanzas del domador de la inflación
Paul Volcker se convirtió en presidente de la Reserva Federal estadounidense en 1979, tras una década y media de inflación que alcanzó un máximo en torno al 15% en 1980. Tuvo la valentía de subir los tipos de interés de referencia al 20% cuando la inflación llevaba un año bajando. Esta política coincidió con el inicio de una etapa de desinflación que duró 40 años.
Es probable que el ensueño de que la inflación sea masacrada brutalmente por un valiente banquero central se vea frustrado por dos razones. En primer lugar, la inflación surgida de los efectos de los confinamientos tiene también causas estructurales demográficas y sociológicas vinculadas a la evolución del comercio mundial o a la transición energética y que pueden provocar que perdure. En segundo lugar, aunque el señor Volcker fue realmente valiente, también tuvo mucha suerte.
Al principio pudo contar con el dinamismo de la industria petrolera estadounidense, que reunió todos los recursos posibles para ajustar su producción al alza tras la crisis del petróleo de 1973. Así, los precios del petróleo pudieron contribuir activamente a la desinflación a partir de mayo de 1980. Luego llegó la elección de Ronald Reagan como presidente de Estados Unidos. El antiguo actor de películas de serie B asumió el cargo en noviembre de 1980. Predominaba la inflación y las demandas salariales se habían disparado. Los controladores aéreos se declararon en huelga para reclamar una subida de sueldos y una semana laboral más corta.
El nuevo presidente, en una decisión tan brutal como inesperada, consiguió que la huelga fuera declarada ilegal, despidió a 11.400 controladores aéreos y los expulsó de la Administración Federal. Este fuerte símbolo de la lucha contra la inflación contribuyó al fin de la indexación de los salarios a los precios en Estados Unidos (y demostró que había... un piloto al mando del avión). Los posteriores intentos de repunte inflacionista ya no se verían alimentados por la implantación de un círculo vicioso de precios y salarios, y terminarían en fracaso. Hasta este año. Es muy probable que, sin estos dos acontecimientos, la valentía de Volcker no hubiera bastado para frenar la inflación.
Hoy en día parece inimaginable que puedan tomarse decisiones políticas tan radicales en las economías desarrolladas. Además, el mix energético mundial ha cambiado drásticamente y la bajada de los precios de la energía no está en el orden del día. Una inflación persistente es una posibilidad seria, lo que debería llevarnos a pensar en estructurar a largo plazo nuestros activos en base a esta posibilidad. En este contexto, creemos que es conveniente centrarse en los mercados de renta variable favoreciendo los valores de rentabilidad y los de la «vieja economía», es decir, aquellos valores capaces de apreciarse significativamente en las fases ascendentes del ciclo económico.
En lo que respecta a los bonos, nos parece fundamental ser selectivos y flexibles, dos características claves en la gestión activa. En el entorno actual, los inversores pueden tratar de favorecer los valores de corto plazo en cuanto la aceleración de la inflación se integre mejor en las valoraciones. En cuanto al sector inmobiliario, es difícil no pensar en una caída de los precios si se confirma el carácter persistente de la inflación. Es probable que la competencia de los productos de renta fija haga bajar las valoraciones de los inmuebles.
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