Lunes, 14.10.2019 - 19:26 h
Global Economic Advisor en Pimco

Grilletes Globales

Si bien el discurso del presidente de la Fed, Jay Powell, en la pasada reunión de Jackson Hole no abrió nuevos caminos más allá de las expectativas que el mercado ya había puesto en precio sobre recortes adicionales de tipos a corto plazo. Tanto varios documentos académicos presentados en el simposio de Jackson Hole, como el discurso del gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, proporcionaron información más profunda sobre los vínculos monetarios mundiales, que se han convertido en un dolor de cabeza cada vez mayor para los banqueros centrales, en EEUU como en otros países.

En primer lugar, adoptemos una cierta perspectiva histórica: en gran parte gracias al trabajo del académico de Barry Eichengreen (Universidad de Berkeley), que culminó en su magistral libro de 1992 (Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939), hoy se entiende ampliamente cómo el patrón oro internacional, reconstruido después de la Primera Guerra Mundial, restringió las políticas monetarias nacionales, transmitió influencias desestabilizadoras de EEUU al resto del mundo a fines de la década de 1920 y ayudó a preparar el escenario para la Gran Depresión de la década de los años treinta.

Obviamente, en el sistema monetario internacional actual de monedas fiduciarias y tipos de cambio flexibles no existen tales restricciones. Por lo tanto, en teoría, los bancos centrales son libres de seguir la política monetaria interna de manera independiente en su búsqueda de la estabilidad doméstica.

En realidad, sin embargo, las autoridades monetarias de hoy afrontan cada vez más otras limitaciones: los "grilletes de oro" institucionales del período de entreguerras han sido reemplazados por "grilletes globales", que limitan severamente la política monetaria.

Estos grilletes reflejan (i) el papel del dólar estadounidense como la moneda internacional dominante y (ii) la creciente influencia de la tasa de interés de equilibrio global (r *) en los tipos de interés domésticos. A diferencia de los "grilletes dorados", es poco probable que los "grilletes globales" causen una Gran Depresión, pero tienen el potencial de actuar como un lastre adicional, tanto para la economía global como para la estadounidense, particularmente si la Fed no los toma en cuenta lo suficientemente rápido.

En definitiva, los efectos indirectos globales de los ciclos del dólar y de las tasas de interés de EEUU son mucho mayores de lo que sugeriría la participación (decreciente) de la economía estadounidense en el PIB mundial, porque el dólar estadounidense sigue siendo la moneda dominante en el comercio internacional, la emisión y tenencia de valores y las reservas de divisas. El número mágico aquí es dos tercios: dos tercios de la emisión de valores globales y las reservas oficiales de divisas están denominados en dólares estadounidenses, dos tercios de la deuda externa de los mercados emergentes están denominados en dólares estadounidenses, y el dólar sirve como ancla monetaria en la contabilidad de los países para dos tercios del PIB mundial.

Como consecuencia, el ciclo financiero global es en realidad un ciclo del dólar y los tipos de interés de EEUU. La evolución del año pasado fue un ejemplo: la tensión provocada por un aumento de los tipos de interés y un dólar fuerte causó un shock importante en muchas economías emergentes, especialmente en aquellas donde la deuda denominada en dólares juega un papel importante. Esto, junto con la creciente guerra comercial, llevó a una fuerte desaceleración en los ciclos mundiales manufacturero y comercial que todavía continúa a día de hoy. Cada vez más, los datos de EEUU -exportaciones, inversión empresarial, ganancias corporativas, producción manufacturera y nóminas - muestran claramente los efectos indirectos de la política norteamericana en el resto del mundo, repercutiendo a su vez en la propia economía estadounidense.

La otra razón principal por la cual los "grilletes globales" limitan cada vez más la política monetaria, incluso en el país emisor de la moneda dominante del mundo, es lo que podría llamarse el dominio creciente de la tasa de interés de equilibrio global (r*). Así, el documento de Jackson Hole, elaborado por el economista de la Fed de San Francisco Oscar Jorda y el profesor de UC Davis Alan Taylor (que también es asesor principal de PIMCO), refleja que la política monetaria en las principales economías ha sido predominantemente impulsada por las "estrellas", es decir, por la lenta y generalizada caída de las tasas de interés a nivel mundial y doméstico; que a lo largo de las últimas décadas ha aumentado la sincronización en la trayectoria de estas grandes economías y, por último, que los bancos centrales son ahora "pilotos en la tormenta" de estos acontecimientos globales.

La buena noticia es que, desde hace algún tiempo, la Fed ha reconocido y admite cada vez más el efecto contagio que la política monetaria tiene en la caída generalizada de las tasas de interés y en los episodios globales de debilidad económica. Teniendo en cuenta estos factores globales, la falta de presiones inflacionarias a pesar de que la tasa de desempleo esté en mínimos de 50 años, así como la inversión de la curva de rendimiento actual (ya que las tasas de interés a más largo plazo están fuertemente influenciadas por tasas globalmente bajas o negativas) son mucho menos desconcertantes de lo que se tiende a afirmar.

Sin embargo, la mala noticia es que, a pesar de su reconocimiento de estos factores globales, la Fed aún corre el riesgo de quedarse rezagada ante lo que parece una rápida caída de las tasas de interés tanto global como nacional, resultante de la incertidumbre política mundial y el golpe probablemente severo al crecimiento potencial tanto de EEUU y del mundo derivado de una guerra comercial y tecnológica que se acelera rápidamente entre Washington y Pekín.

Pero esto no es una crítica a la Reserva Federal: simplemente es difícil para todos mantenerse al día con los desarrollos sobre la guerra comercial y Twitter en estos días, y los comités de política monetaria como el FOMC necesitan algo de tiempo para forjar un consenso sobre las implicaciones y la respuesta apropiada (en mi opinión, mucho más agresiva). Mientras tanto, sin embargo, lastradas por las "cadenas globales", las estrellas continúan cayendo.

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