Pagar las deudas

En 1982 la revolución neoconservadora gobernaba en las principales economías del mundo occidental e impuso su filosofía política. Libre mercado, mínima intervención pública y bajos impuestos. El FMI espera que Reino Unido recaudé en impuestos en porcentaje del PIB en 2022 tres puntos menos que hace 40 años con Thatcher en el Gobierno y el gasto público sobre PIB seguirá siendo igual. En EEUU dos puntos de PIB menos de ingresos y gasto público también similar al de 1982, antes de que Ronald Reagan llegará a la Casa Blanca.

El resultado de la revolución conservadora ha sido generar déficits públicos crónicos en los estados. La deuda pública es la suma de los déficits públicos y el resultado es aún más desastroso. La deuda pública en 1982 era inferior al 30% del PIB, hoy supera el 100%. Cuando Thatcher llegó al número 10 de Downing Street la deuda pública estaba próxima al 40% del PIB y hoy supera ampliamente el 100%. La izquierda mundial también es corresponsable, ya que también se hizo conservadora financiando estados del bienestar en economías maduras que desde los años ochenta han reducido el crecimiento de su productividad y de la renta por habitante.

La subida de tipos es deseable para contener la inflación y permitir un crecimiento sostenible en el medio plazo

Las familias y las empresas también han aumentado su endeudamiento. En 1982 la deuda de los hogares en EEUU era del 50% del PIB, en 2006 alcanzó el 100% y hoy sigue en el 80%. Las empresas en EEUU tenían deuda por el 50% del PIB y han tenido un crecimiento sistemático desde entonces hasta el 80% actual. 42 países emergentes no pagaron sus deudas públicas en 1982 y estuvieron más de una década fuera de los mercados de capitales internacionales. En la crisis financiera de 2008 la deuda de países emergentes en porcentaje de sus PIB era muy inferior a la de los desarrollados. Hoy China tiene más deuda pública y privada sobre PIB que EEUU o Alemania.

La deuda mundial no ha parado de crecer desde 2007 y supera el 350% del PIB mundial. Para evitar una crisis de deuda global los bancos centrales han tenido que actuar traspasando los límites de lo conocido; bajando los tipos de interés al 0% durante la mayor parte de los últimos 12 años y, sobre todo, comprando deuda masivamente en los mercados. Antes de la quiebra de Lehman Brothers, recordemos un banco privado, la Reserva Federal tenía menos de billón de activos en su balance, hoy tiene nueve billones. El Banco Central Europeo también ha pasado de aproximadamente un billón de euros de balance en 2007 a nueve billones hoy.

Los precios se han mantenido estables en la última década, incluso en varios momentos desde 2008 ha habido riesgo de deflación, y ha permitido esta intervención brutal de los bancos centrales. Pero la inflación ha vuelto y aunque de momento no es demasiado preocupante parece que ha llegado para quedarse un tiempo. Esto ha forzado a los bancos centrales a anunciar que sus compras de deuda van a terminar y que subirán los tipos de interés oficiales. En EEUU la inflación ya es generalizada, eliminando los precios energéticos ya supera el 6%, los salarios crecen a tasas de dos dígitos y el mercado espera que los tipos oficiales suban al 1,5% a finales de este año. En Europa la inflación sin energía sigue próxima al 2%, objetivo del BCE, y los salarios estables. Aún así el BCE ya ha dado también la señal de subida y los inversores esperan tipos oficiales del 0,5% a finales de año.

Los tipos siguen muy bajos en términos históricos y por debajo de la inflación. El problema es que aumentará el pago de intereses de la deuda. Si mantenemos constantes el PIB, los ingresos públicos, los salarios y las ventas de las empresas, el efecto es que habrá menos dinero para gastar que se destinará a pagar el gasto de años anteriores que se financió con deuda. Por esa razón, los manuales de economía nos enseñan que una subida de tipos de interés tiene efectos contractivos sobre el crecimiento.

Las previsiones de crecimiento para 2022 siguen siendo muy elevadas tanto para países desarrollados como emergentes. Por lo tanto, el efecto de la subida de tipos será crecer menos pero no decrecer o destruir empleo. El fuerte crecimiento del gasto mundial no permite a las empresas atenderlo y por eso hay escasez y suben los precios. Por lo tanto, la subida de tipos es deseable para contener la inflación y permitir un crecimiento sostenible en el medio plazo. En España nos preocupa el precio del gas, de la luz y de la gasolina. Pero los precios de los alimentos en el mundo han vuelto a máximos históricos de 2007 y habrá miles de millones de seres humanos que viven en países pobres que en 2022 pasarán hambre por culpa de la inflación.

En España las familias tienen sus hipotecas financiadas a largo plazo y ahora muchos a tipos fijos. Los que las seguimos teniendo referenciadas al Euribor veremos como nos sube algo la cuota mensual este año, pero asumible. Muchas empresas se endeudaron para sobrevivir en la pandemia y en abril comienzan a devolver sus deudas. La banca española ha pasado la crisis con elevados niveles de solvencia y ha podido seguir atendiendo la demanda de crédito, pero será a tipos más altos.

Más problemas van a tener las empresas para financiar los fondos europeos. Las grandes empresas españolas podrán acceder al mercado de bonos sostenibles que gestiona 35 billones de dólares en el mundo sin problemas para financiar sus inversiones en energías renovables, economía circular, movilidad eléctrica, agua, etcétera. Pero las pymes que les acompañan en los PERTE tendrán más problemas para hacerlo y eso limitará significativamente la ejecución de los fondos que vienen de Bruselas.

La deuda mundial no ha parado de crecer desde 2007 y supera el 350% del PIB mundial

La mayor vulnerabilidad en el nuevo escenario será financiar las emisiones de deuda. El déficit público este año acabará próximo al 4% del PIB y la mayor parte es estructural. Eso implica que en 2023 habrá que comenzar el ajuste fiscal y pagar las deudas asumidas durante la pandemia. Los tipos de las emisiones de la deuda pública han subido en las dos últimas semanas pero el de 10 años sigue al 1% y es inferior al tipo de las emisiones que vecen y hay que renovar.

El mayor riesgo es que los inversores comiencen a dudar de la capacidad de pago del estado, como sucedió en 2012 y acabó en rescate. La prima de riesgo con Alemania es el indicador de ese temor y el umbral de dolor está en 200 puntos básicos. De momento está próxima a 80 y lejos de los 700 de 2012 durante el rescate. Más preocupante es la de Italia que ya está en 170 puntos básicos y ha subido con fuerza desde enero. Grecia ya ha superado la pasada semana el umbral de los 200 puntos básicos y sube en vertical. Veremos.