Domingo, 22.04.2018 - 10:17 h
ICAE/Universidad Complutense de Madrid. Ex Ministro de Industria, Turismo y Comercio

¿Es razonable el ritmo al que nos deshacemos de la deuda desde la crisis financiera?

El próximo mes de septiembre se cumplirá una década de la caída de Lehman Brothers, el episodio puntual que simboliza el inicio de la crisis financiera global conocida como la Gran Recesión de 2008, un acontecimiento comparable al de la Gran Depresión de 1929 por su magnitud, su extensión y su duración. Aunque la crisis fue mundial, su impacto fue distinto en los diferentes países. Como toda crisis financiera, el impacto fue mayor y más duradero en los países más endeudados. Cuando, en el caso español, hablamos de “la burbuja inmobiliaria” y su posterior pinchazo, realmente nos estamos refiriendo sólo a una parte de ese exceso de endeudamiento que vivimos tras nuestra entrada en el euro en 1999.E

En efecto, en la Tabla 1 presento un resumen de la evolución del total de deuda, pública y privada desde 1989, y su composición entre los diferentes agentes endeudados. En 1989 España se unía, con otros países, al mecanismo de cambios del Sistema Monetario Europeo (SME) y, al fijar nuestro tipo de cambio dentro de unas bandas, se produjo una avalancha de capitales externos, una sobreapreciación de la peseta, un déficit por cuenta corriente y una “burbuja inmobiliaria”, acompañado todo ello de una política fiscal expansiva.

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Pese a todos estos desequilibrios, no hubo un especial endeudamiento de nuestra economía. El total de deuda cuando entramos en la crisis de 1993 se situaba en el 200% del PIB, que es un ratio “normal”, comparable con el de otros países o el de otras etapas de nuestra Historia. En vísperas de nuestra entrada en el euro sólo la deuda pública había aumentado, probablemente por los efectos de la crisis (desempleo, pérdida de ingresos, pinchazo de la burbuja) y por el impacto de las sucesivas devaluaciones de la peseta sobre un volumen de deuda parcialmente denominada en moneda extranjera. Pese a ello, el endeudamiento privado se había reducido y entramos en el euro con una economía muy saneada, aunque con “deberes” en el plano de la política fiscal, cuyo endeudamiento, en sentido amplio, es decir, contando también con la deuda de las empresas públicas, había llegado al 75% del PIB.

Una política fiscal más rigurosa, por el efecto de los criterios de Maastricht, y una política de privatizaciones iba a reducir la deuda pública y España podría recuperar ratios de endeudamiento por debajo de ese nivel crítico del 200% del PIB. Y ocurrió lo primero, la caída de la deuda pública. En 2007 llegó al 47% del PIB y, si excluimos los pasivos de las empresas públicas, se situó en el 36% del PIB en ese año. Pero en el sector privado se produjo algo inesperado e inédito: una explosión de deuda de 1997 a 2007 de todos los agentes económicos: las familias, más que duplicaron su ratio de endeudamiento relativo, del 41 al 87% del PIB, las empresas no financieras lo multiplicaron también por 2, del 90 al 188%, y los bancos y cajas lo multiplicaron por más de 8, del 12 al 101%. Pese a la reducción de la deuda pública en ese mismo período, el total de deuda nacional superó el 400% del PIB, con la deuda privada representado casi un 90% del total.

Con la crisis, este endeudamiento acumulado durante “la falsa bonanza” fue inicialmente a peor y, a principios de 2013, el total de endeudamiento del país alcanzó un pico, acercándose peligrosamente al 500% del PIB. Es cierto que este aumento de 70 puntos del ratio de deuda durante la crisis (del 423 al 493%) se explica totalmente por el sector público. De hecho, el sector privado redujo su deuda, aunque fuera de forma marginal (6 puntos del PIB).

Pero no es menos cierto que una parte de ese nuevo endeudamiento público tuvo lugar por los rescates del sector privado, tanto del sector financiero como del sector eléctrico. Por tanto, la deuda pública debida a desfases entre ingresos y gastos aumentó bastante menos de esa cifra y, por el contrario, el verdadero desapalancamiento privado no fue tal, sino que la deuda se mantuvo durante la crisis. Una excepción a esta “parálisis de desendeudamiento” lo protagonizaron las empresas no financieras, que redujeron su ratio de deuda en más de 20 puntos del PIB, del 188 al 165%. Sin duda lo consiguieron por tratarse, en muchos casos, de empresas internacionalizadas que deshicieron algunos de los proyectos de inversión española directa en el exterior financiados con deuda, y que he calificado de “exceso de internacionalización” en mi libro La Falsa Bonanza, de Ediciones Península.

En el caso de las familias el desendeudamiento durante la crisis ha sido muy pequeño por dos motivos: la caída de la renta disponible de las familias durante la crisis (menor empleo, menores salarios, menores rentas del ahorro, aumentos de la fiscalidad) y por la escasa inflación o incluso deflación en algunos años (2009 y 2014), que dificulta la reducción de los ratios de endeudamiento.

La situación actual

Aunque aún no se dispone de las cuentas financieras del final de 2017, los datos hasta el tercer trimestre, recogidos en la Tabla 1, y su evolución temporal, recogida en el Gráfico a continuación, nos permiten hacernos una idea de cuál será el cierre del año en lo que se refiere a los datos de endeudamiento.

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Las principales conclusiones de dicha Tabla y ese Gráfico son:

i. El ratio de Deuda Total sobre PIB todavía se sitúa por encima del 400% del PIB, aunque se ha reducido en 84 puntos en estos 4 años y medio de recuperación económica. Lo ha hecho a un ritmo de 4,7 puntos al trimestre, pese al mayor crecimiento real y la mayor inflación de estos 4 últimos años (el PIB nominal ha crecido un 3,2% en promedio).

ii. Estamos acostumbrados a hablar de cuándo se va a recuperar la renta o el empleo de antes de la crisis. Pero apenas hablamos de cuándo vamos a recuperar el nivel de endeudamiento de antes de la burbuja. Si fijamos este nivel objetivo agregado, para el total de la Deuda en el 200% del PIB, con este ritmo de desapalancamiento tardaríamos otros 43 trimestres, es decir, casi 11 años, en culminar nuestro proceso de desendeudamiento.

iii. Buena parte del proceso de desendeudamiento lo han llevado a cabo las empresas no financieras, que han reducido sus niveles de deuda en 31 puntos del PIB desde 2013. Todavía se encuentran en un ratio del 130%, 30 puntos por encima del cociente que podríamos considerar “normal”, en relación a los datos históricos (100%). A este ritmo de reducción tardaríamos otros 4 años en alcanzar ese nivel de deuda objetivo.

iv. Las familias han sido los segundos agentes que más han reducido su endeudamiento, 18 puntos en 18 trimestres, alcanzando un 67% del PIB a final de 2017. A este ritmo de un punto trimestral, y suponiendo que queremos que vuelvan a presentar un ratio de deuda del 42% del PIB, se necesitarían 25 trimestres, es decir, unos 6 años más, para alcanzar su ratio de deuda “objetivo”.

v. Las instituciones financieras han reducido su ratio de deuda en 47 puntos en estos 18 trimestres. Es decir, a una velocidad de casi 3 puntos por trimestre. Pero este ritmo es engañoso, pues buena parte de esa reducción se ha debido a los rescates financieros que han convertido deuda privada en pública. Aun así, su sobreendeudamiento era tal que, a ese ritmo, se necesitarían todavía otros 23 trimestres, casi 6 años adicionales, en alcanzar el objetivo histórico del 12% del PIB.

vi. El sector público es el que va más rezagado en el proceso de desapalancamiento. Desde su máximo ratio de deuda, 146% del PIB, incluyendo las empresas públicas, que alcanzó a finales de 2014, con casi dos años de retraso con respecto al pico de la deuda privada, hasta la actualidad, ha reducido su endeudamiento en apenas 10 puntos del PIB, a un ritmo de 0,9 puntos por trimestre. Volver a unos ratios de endeudamiento público del 60% del PIB requeriría unos 84 trimestres adicionales, es decir unos 21 años más.

Como conclusión, España sale de la crisis con una situación muy vulnerable, en lo que se refiere a su grado de endeudamiento. Conviene insistir en que no se trata de una deuda generada durante la crisis, sino durante los años de la Falsa Bonanza y de las burbujas de deuda e inmobiliaria. El ritmo de desendeudamiento está siendo muy lento y, de mantenerlo, tardaríamos otros diez años en alcanzar un nivel de deuda “razonable”. Diez años son demasiados, porque la probabilidad de una significativa subida de los tipos de interés internacionales es muy alta en el horizonte de una década. Y no hace falta saber mucha Economía para entender que, cuando suban los tipos, van a sufrir las economías más endeudadas.

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