Lunes, 15.10.2018 - 19:48 h
Mano izquierda
ICAE/Universidad Complutense de Madrid. Ex Ministro de Industria, Turismo y Comercio

¿Está el dólar sobreapreciado frente al euro?

En las últimas semanas se han producido fuertes movimientos en el mercado de divisas, con algunas monedas emergentes, como el peso argentino, la lira turca y el real brasileño habiéndose depreciado significativamente, con una pérdida acumulada de un 28%, un 16% y un 10%, respectivamente, en lo que va de año (véase la tabla).

Otras divisas emergentes de América Latina y del Este de Europa o Sudáfrica también se han depreciado, aunque en mucho menor proporción. Además, ha habido notables movimientos en las principales monedas: así, el yuan chino se ha apreciado frente al euro un 3% en las últimas 4 semanas, y el dólar lo ha hecho en un 4%, rompiendo la tónica de los meses anteriores, en los que el dólar se iba depreciando paulatinamente frente al euro. Estos movimientos de divisas han hecho desatar todas las alarmas. Por un lado, porque pueden señalar un cambio de tendencia en el euro-dólar y, en segundo lugar y más importante, porque la debilidad del dólar era una de las esperanzas para evitar la guerra comercial de EE.UU., cuyo presidente vive obsesionado con su déficit exterior y parecía querer decir: “O dólar débil o aranceles”.

Gráfico uno Miguel Sebastián, 24 de mayo de 2018
   

Muchas voces, por tanto, se están alzando, sobre todo al otro lado del Atlántico, clamando que el dólar se encuentra sobrevalorado en relación al euro (y, por tanto, en relación a muchas otras divisas), erosionando la competitividad exterior de la economía estadounidense y agravando su déficit comercial. ¿Tiene sentido esta queja?

En el Gráfico 1 presento, con datos mensuales, la breve, pero intensa historia de la cotización del euro frente al dólar desde su nacimiento en enero de 1999 hasta la fecha. El gráfico recoge el número de dólares que se cambian en cada momento por un euro. Si este número aumenta, se aprecia el euro y se deprecia el dólar, y viceversa. En las últimas semanas esta cotización ha pasado de 1,23 a 1,18, por lo que el euro se ha depreciado frente al dólar o, lo que es lo mismo, la divisa norteamericana se ha apreciado. En estos 19 años el euro ha presentado fuertes oscilaciones, sin una clara tendencia, y desde finales de 2014 se depreció significativamente frente al dólar, lo que ha constituido uno de los “vientos de cola” de la recuperación europea hasta el verano de 2017, en que empezó a recuperar su valor relativo hasta el rango de 1,22-1,23, seguido, como decíamos antes, de un nuevo cambio de tendencia en las últimas semanas, hasta 1,18.

Gráfico dos Miguel Sebastián 24 de mayo de 2018
    

Es difícil saber cuál es el valor “de equilibrio” del euro dólar, pues hay muchas teorías de determinación de los tipos de cambio, algunas de las cuales funcionan mejor a largo plazo, y otras a corto. En este artículo lo que haré es repasar algunas de estas teorías y asignarles un poder explicativo cuantitativo, a partir de un modelo de regresión. De esta forma, los coeficientes estimados que sean significativos, se utilizarán para construir un tipo de cambio de “equilibrio” o “teórico”, que nos permita evaluar si el tipo de cambio observado se encuentra “sobrevalorado” o “infravalorado”. Repasemos estas teorías:

(i) La Paridad del Poder de Compra (PPC). Según esta teoría, el tipo de cambio a largo plazo se debe explicar por la diferente evolución de los precios. Es decir, si la inflación americana es superior a la europea, el dólar debería depreciarse para compensar esta pérdida de competitividad y viceversa. Aunque en nuestro caso particular este modelo explica un 20% de la varianza del tipo de cambio euro-dólar, y es estadísticamente muy significativo, no puede replicar apropiadamente su evolución en el período recogido en el gráfico 1, pues la inflación europea ha sido sistemáticamente inferior a la de EE.UU. y ello sugeriría que el tipo de cambio del euro debería tener una tendencia sistemática al alza, algo que no ha ocurrido. En cualquier caso, el modelo nos sugiere que hay tendencias subyacentes que empujan al euro al alza en su intercambio con el dólar.

(ii) El diferencial de tipos de interés (“modelo monetario”). De acuerdo con esta hipótesis, la rentabilidad de los activos financieros de las diferentes áreas económicas ejerce un proceso de atracción sobre los movimientos de capitales, tanto de cartera como de inversión directa. Así, una rentabilidad más alta de los activos norteamericanos tiende a apreciar el dólar y viceversa. Como proxy a esta rentabilidad utilizo los tipos de interés de los bonos soberanos a 10 años, que son los más líquidos, y para la zona euro utilizo una rentabilidad media ponderada que ofrece la Reserva Federal de San Luis. Los resultados sugieren que esta variable es fuertemente significativa y explica más del 25% de la varianza del tipo de cambio del euro-dólar, incluso más que la Paridad del Poder de Compra. Pese a lo que mucha gente cree, en promedio la rentabilidad del bono a largo plazo no ha sido diferente a uno y otro lado del Atlántico, apenas 8 puntos básicos de diferencia. Sin embargo, dicho spread ha sido importante en muchos momentos de la historia del euro. En 2002-2004, la rentabilidad del bono americano estuvo por debajo de la de los bonos de la zona euro. Lo mismo ocurrió durante la crisis financiera, desde finales de 2007 hasta 2014. Sin embargo, desde ese año, la rentabilidad del bono de EE.UU. está cerca de dos puntos por encima de la rentabilidad promedio de la zona euro. Esto, sin duda, supone un empuje a la apreciación del dólar, que en parte compensa el efecto contrario causado por el diferencial de inflación que vimos anteriormente.

(iii) La balanza comercial. En general, los países con déficit comercial tendrán presiones para depreciar su moneda, y lo contrario ocurrirá con los países con superávit. En muchos países emergentes esta teoría resulta muy útil para explicar los movimientos en las divisas, y los desajustes de la balanza de pagos suelen anticipar crisis cambiarias. En el caso del euro-dólar, la relación no es tan inmediata, pero la variable resulta fuertemente significativa y explica más de un 25% de la varianza del tipo de cambio a largo plazo. En este caso, al contrario que con los tipos de interés, sí que hay un déficit sistemático en la balanza comercial americana, que ejerce una presión bajista sobre el dólar frente al euro, en el mismo sentido que el diferencial de inflación, pero en dirección contraria al efecto de los tipos de interés.

(iv) Diferencial de crecimiento. Aunque esta hipótesis no tiene un fundamento teórico como las anteriores, se supone que un mayor crecimiento económico ejerce un poder de atracción sobre los capitales extranjeros, apreciando la moneda del país que crece más. Como no disponemos de datos de PIB con frecuencia mensual, he utilizado como proxy la producción industrial de ambas áreas económicas. El resultado es que esta variable no resulta estadísticamente significativa y su poder explicativo de la evolución del tipo de cambio es prácticamente nula.

En resumen, encontramos tres fuerzas en distinto sentido. Dos de ellas, el diferencial de inflación y la balanza comercial, empujan al dólar a la baja. Por el contrario, el actual diferencial de tipos de interés lo presionan al alza. ¿Qué efecto resulta mayor? Para responder a esa pregunta construyo un tipo de cambio de “equilibrio” o “teórico” a partir de los coeficientes estimados en los modelos Paridad de Poder de Compra, de diferencial de tipos interés de los bonos y del saldo comercial. El resultado se presenta en el Gráfico 2, en el que se compara este tipo de cambio “teórico” con el efectivamente observado.

Gráfico tres Miguel Sebastián 24 de mayo de 2018
   

El gráfico sugiere que el euro estuvo muy infravalorado en los primeros años de su existencia, se mantuvo en un rango “de equilibrio” desde 2004 hasta 2009, sufrió una sobre apreciación durante buena parte de la crisis financiera, sobre todo en 2009-2010 y 2013-2014, y luego volvió a una cotización más equilibrada hasta 2016. Y, desde entonces, en efecto, parece que el euro está infravalorado, o, si se prefiere, el dólar está sobreapreciado, aunque no excesivamente. Una cotización más “razonable” del dólar debería situarse hoy en el rango de 1,26-1,27, en lugar de los 1,18 en los que cotiza en la actualidad. Estamos hablando de un 7% de sobre apreciación del dólar que, de cumplirse esta construcción teórica, debería corregirse en algún momento del futuro. Aunque todos sabemos, y el gráfico así lo demuestra, que estos períodos de desviación de los precios de sus valores “fundamentales” pueden durar mucho tiempo, pues los mercados de divisas son cualquier cosa menos “razonables”.

Temas relacionados

Ahora en Portada 

Comentarios