La Fed cambia el enfoque

Los mensajes de la reunión del FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto) de junio no han cambiado drásticamente la perspectiva de PIMCO sobre la política de la Reserva Federal. En los próximos meses, esperamos que el enfoque de la Fed continúe cambiando de uno de gestión de crisis a uno de mantener la flexibilidad en las condiciones financieras. Y a medida que su objetivo cambie, la Fed probablemente proporcionará una orientación adicional, más tangible, sobre el camino de la política monetaria, incluyendo el camino de las tasas de interés y la compra de activos. 

Una posibilidad clara es que haya una política centrada en la curva de rendimiento para finales de este año. Según el resumen de las proyecciones económicas de junio (SEP), la mayoría de los miembros del FOMC esperan mantener la política de tasas en el límite inferior efectivo hasta 2022. El Comité también aclaró que, por ahora, seguirá comprando bonos del Tesoro de EE.UU. y valores respaldados por hipotecas de agencias (MBS) "por lo menos" al ritmo actual - en línea con nuestras expectativas.

La situación estable de las compras de activos debería apoyar la flexibilización de las condiciones financieras

Desde mediados de marzo de 2020, cuando la Reserva Federal intervino para ayudar a estabilizar las graves perturbaciones en los mercados del Tesoro y de los MBS (respaldados por las agencias hipotecarias Fannie Mae, Fredie Mac y Ginnie Mae), la Cuenta de Mercado Abierto del Sistema de la Fed (SOMA) ha aumentado a más de 7 billones de dólares (desde un mínimo de 3,7 billones de dólares en septiembre de 2019). Más recientemente, a medida que los mercados se han ido retirando del borde del abismo, la Fed ha reducido gradualmente su ritmo de compra de 375.000 millones de dólares en bonos del Tesoro por semana a principios de abril a aproximadamente 20.000 millones de dólares por semana en la actualidad. Las compras de MBS han mostrado un patrón similar.

El miércoles, la Reserva Federal confirmó que continuará comprando activos al menos al ritmo actual, manteniendo la flexibilidad para ajustar el ritmo según lo justifiquen las condiciones cambiantes del mercado. Creemos que la Fed comprará al ritmo actual de 80.000 millones de dólares por mes en bonos del Tesoro y aproximadamente 40.000 millones de dólares por mes en MBS de agencia (neto de prepagos) hasta que confíe en la recuperación de los EE.UU. - es decir, al menos hasta el final del año 2020. Como ya mencionamos en abril, este ritmo de compra debería compensar gran parte de la emisión adicional de MBS y del Tesoro que esperamos en 2020 entre las diversas medidas de alivio de la pandemia.

Aún no hay una guía tangible, pero es probable que la política de tasas se mantenga invariable hasta 2022

El comité no cambió la orientación formal de la declaración del FOMC de junio, señalando que el nivel actual de tasas de los fondos federales se mantendrá hasta que el FOMC esté "seguro de que la economía ha resistido los recientes acontecimientos". Sin embargo, con el tiempo -y probablemente en septiembre, coincidiendo con la publicación de las conclusiones de la revisión de la política monetaria- esperamos una orientación más tangible sobre los tipos.

¿Qué significa una orientación tangible? En lugar de utilizar una orientación de calendario o "basada en fechas" como hizo en 2011 antes de pasar a los umbrales de desempleo e inflación a finales de 2012, la Reserva Federal probablemente vinculará la trayectoria de los tipos a los resultados de la inflación y la tasa de desempleo. Y a diferencia de diciembre de 2015, cuando la Fed comenzó a subir las tasas porque creía que la economía estaba en o cerca del pleno empleo, creemos que la Fed esperará hasta que la inflación vuelva realmente al objetivo del 2% del PCE (gastos de consumo personal) antes de subir esta vez. Esta estrategia de orientación de las tasas es coherente con el hecho de que la inflación supere el objetivo a largo plazo de la Fed del 2% y debería respaldar las expectativas de inflación, que habían empezado a bajar antes de la pandemia.

El resumen de junio de las proyecciones económicas (SEP) proporciona un vistazo al pensamiento mayoritario del FOMC sobre la trayectoria de las tasas, incluso en ausencia de cualquier cambio formal en la actual guía de declaración. Y de acuerdo con nuestras expectativas sobre la trayectoria de las tasas, la proyección mediana del SEP para la tasa de los fondos federales se mantuvo en 0,125% hasta 2022 (no tendremos proyecciones iniciales para 2023 hasta la reunión de septiembre), mientras que la mayoría de los miembros del FOMC pronostican un período prolongado de baja inflación y subutilización del mercado laboral.

El objetivo centrado en la curva de rendimiento podría reforzar la orientación hacia adelante

Eventualmente, la Fed podría pasar a un marco de orientación de curva de rendimiento para reforzar aún más la credibilidad de su orientación hacia el futuro fijando tipos cortos e intermedios. En particular, la Fed podría ofrecer compras ilimitadas de valores del Tesoro con vencimientos inferiores a dos o tres años a rendimientos superiores a 25 puntos de base, lo que debería impedir que los mercados fijen sus precios en subidas de tipos y en condiciones de restricción antes de que la Fed haya alcanzado sus objetivos de forma sostenible.

Dado que los mercados están fijando el precio de la tasa de los fondos federales para que se mantengan invariables mucho más allá de 2022, actualmente parece que no hay mucha necesidad de que la Fed anuncie una política orientada a la curva de rendimiento. Sin embargo, en el contexto del repunte de la actividad económica que comenzó en mayo (que esperamos se refleje fuertemente en el crecimiento del tercer trimestre), pronto será más natural que los mercados consideren los riesgos de la imposición de mayores restricciones.

Por otra parte, los mercados también podrían cuestionar la credibilidad de la orientación de la Fed. El mandato actual del presidente Jerome Powell termina a principios de 2022, y los mercados podrían valorar con cierta probabilidad que la Reserva Federal reniegue de la política comunicada previamente si se nombra un nuevo presidente.

En general, sin un objetivo centrado en la curva de rendimiento, la Fed podría arriesgarse a sofocar la recuperación en caso de que los rendimientos reaccionen de manera más drástica a mejores datos o a un cambio en la dirección o composición del Comité Federal de Mercado Abierto.

Lo que sea necesario para apoyar la recuperación

Aunque creemos que una política orientada a la curva de rendimiento es una posibilidad clara, todavía hay algunas cuestiones que la Reserva Federal debe abordar para comunicar efectivamente la política, y cómo evolucionará. Para empezar, un objetivo basado en la curva de rendimiento es implícitamente una forma de orientación basada en el calendario, que creemos que la Fed preferiría evitar. En última instancia, creemos que la Reserva Federal podría reformular la política vinculando la fecha de calendario implícita a los resultados económicos y a las propias previsiones de la Fed. Por ejemplo, si la economía progresa de acuerdo con las previsiones de la Fed, la Reserva podría reducir lentamente el vencimiento del objetivo, permitiendo que los mercados adelanten el momento de la primera subida de la tasa de interés implícita en los tipos de interés futuros. Si las perspectivas económicas empeoran, la Fed podría extraer la estaca, o viceversa si la economía mejora más rápido de lo esperado.

Otra cuestión que la Fed tendrá que abordar es si debe seguir una estrategia orientada a la curva de rendimiento para los rendimientos cortos e intermedios y, al mismo tiempo, continuar con una política de compras fijas de bonos con plazos más largos. Un objetivo de curva de rendimiento implica que la Reserva Federal está dispuesta a sacrificar el control de la cantidad de bonos que compra - la principal herramienta de política en los actuales programas de compra de activos a gran escala - para controlar el nivel de los rendimientos. Creemos que la aplicación de ambas estrategias es posible, pero podría causar confusión entre los participantes del mercado si no se comunica claramente.

Creemos al presidente Powell cuando dice que la Reserva Federal hará lo que sea necesario para apoyar la recuperación. Esta recesión se ha caracterizado por la contracción más profunda y el retorno más rápido al crecimiento en la historia moderna, pero la recuperación económica completa llevará tiempo. Durante este periodo, creemos que la Fed buscará apoyar la economía manteniendo el funcionamiento de los mercados y las condiciones financieras flexibles. Continuar con el ritmo actual de compra de activos, y eventualmente comprometerse a mantener las tasas sin cambios hasta el 2022, ayudará a asegurar condiciones financieras fáciles y a apoyar la recuperación.

* Tiffany Wilding es economista para EEUU de PIMCO.