En el mundo financiero cada vez hay más voces sobre las dudas que genera la economía mundial. Algunos, incluso, apuntan a que está en el momento más delicado desde la crisis financiera del 2008. Una incertidumbre que se ha reflejado en la entrada del Nasdaq en pleno mercado bajista y con el S&P 500 en Estados Unidos agravando las preocupaciones. Y es que el planeta se enfrenta a múltiples desafíos: el aumento de la inflación, el fin de la flexibilización monetaria, las interrupciones de la cadena de suministro, los cierres en curso en China y una trágica guerra en Ucrania.
Los inversores deberían abstenerse de confiar en las previsiones macroeconómicas o de intentar predecir el precio de las materias primas y, en su lugar, deberían elegir los valores que entienden y construir sus carteras teniendo en cuenta la protección contra las caídas si quieren evitar la incertidumbre. Los mercados de renta variable parecen algo tranquilos ante la acumulación de riesgos macroeconómicos, a pesar de las numerosas señales de alarma. Los múltiplos de valoración están muy por encima de la media a largo plazo. Entonces, ¿por qué los inversores no descuentan la posibilidad de un mercado bajista?
Las valoraciones pueden ser engañosas
Puede haber algunos factores en los que los operadores no se están centrando, pero que son de vital importancia ante una fase más correctiva durante un tiempo indeterminado. El primero de ellos tiene que ver con que la valoración y el consenso no ofrecen ningún margen de seguridad en el caso de que se genere un incremento de los riesgos macroeconómicos. Es algo que no se tiene en cuenta. El consenso prevé un crecimiento del Beneficio por Acción (BPA) para el S&P 500 para los próximos 12 meses del 10%, con unas previsiones de beneficios empresariales que recuperarán su tendencia anterior a la Covid a finales de este año.
“Las expectativas son especialmente halagüeñas entre las empresas de hipercrecimiento, el segmento más especulativo del mercado. Desde la década de 1980, el número de empresas de hipercrecimiento -las que pueden mantener un crecimiento de las ventas superior al 10% anual durante al menos cinco años- ha sido, de media, de algo más del 10%. Hoy, el consenso apuesta a que más de 70 empresas lograrán esa hazaña”, analizan Matthew Benkendorf, CIO y David Souccar, gestor de Quality Growth (Vontobel).
Las cifras de consenso de las empresas no energéticas apenas han variado en los últimos tres meses. En esencia, el consenso apuesta por una vuelta a la normalidad. Al menos por ahora, el mercado cree que los vientos en contra de la macroeconomía son una idea pasajera. “Pero vale la pena recordar que durante las recesiones de los últimos 30 años los beneficios se redujeron entre un 20% y un 50%”, agregan Benkendorf y Souccar.
En cuanto a las valoraciones, el mercado está cotizando a un múltiplo de PER a futuro de 19 veces, en comparación con el promedio a largo plazo de 16 veces beneficios. En 2018, la última vez que el tipo de interés de los fondos de la Fed se situó en el 2,4%, cerca del objetivo actual de la Fed, el mercado cotizó a un PER de 14 veces beneficios. Durante la crisis financiera, alcanzó un mínimo de 11 veces beneficios.
A diferencia de esa época, el sistema bancario está mucho mejor capitalizado ahora, y creemos que es poco probable que el mercado caiga a tales extremos. “No obstante, como ejercicio, si los beneficios se corrigen hasta la media de las recesiones pasadas (25%-30%) y los múltiplos se invierten hasta 14-16 veces beneficios, entonces es posible que en el mercado de renta variable se produzca una corrección del 30%-40%”, dicen desde la gestora.
Los mercados bajistas no envían avisos con anticipación. Nunca lo han hecho en la historia. Por lo general, se necesita un acontecimiento inesperado para que los mercados entren en una corrección. Hablamos de situaciones como la quiebra de Lehman Brothers, que provocó la Gran Crisis Financiera. Podríamos haber pensado que la guerra en Ucrania y sus consecuencias (por ejemplo, el repunte de los precios de las materias primas) serían un shock suficiente.
Sin embargo, la realidad es que los consumidores estadounidenses siguen gastando, el mercado de la vivienda es sólido y las empresas están cumpliendo las expectativas de beneficios. Los inversores basan sus previsiones en las tendencias recientes y, mientras las estadísticas económicas retrospectivas sigan siendo positivas y los directivos de las empresas mantengan sus previsiones, el mercado seguirá avanzando.
“No obstante, advertimos a los inversores que no se acomoden demasiado”, aconsejan Benkendorf y Souccar. En primer lugar, se está empezando a ver cómo algunas de las compañías que se encuentran en el segmento de baja calidad del mercado comienzan a rebajar sus previsiones. Las empresas sin poder de fijación de precios están luchando para compensar el aumento de los costes de las materias primas y las interrupciones de las cadenas de suministro.
Por ejemplo, Vestas, uno de los mayores fabricantes de turbinas eólicas, ha anunciado recientemente que sus márgenes se aproximarán al punto de equilibrio en 2022 (Break Even). En el ámbito del consumo, las cifras de consenso de Electrolux, uno de los mayores fabricantes de electrodomésticos, cayeron un 20% después de que la empresa presentara unas cifras del primer trimestre más débiles de lo esperado.
Incluso los resultados del primer trimestre de Domino’s Pizza estuvieron por debajo de las expectativas debido a la importante presión a la que se encuentra sometido su negocio de reparto al no haber suficientes repartidores que puedan satisfacer la demanda.
“Es imposible predecir cuál será el acontecimiento que pueda desencadenar una corrección del mercado, pero no podemos ignorar el creciente volumen de deuda corporativa, especialmente en el mercado de préstamos apalancados (deuda privada high yield)”, exponen estos expertos.
Así, en la última década, el mercado de préstamos apalancados se ha triplicado hasta alcanzar unos 1,4 billones de dólares, mientras que el mercado de bonos corporativos más amplio casi se ha duplicado hasta alcanzar unos 10 billones de dólares en 2019.
El value puede que no esté ‘tan barato’
Las acciones de las empresas de baja calidad, también conocidas como acciones de value porque cotizan a un PER inferior al del mercado, se han comportado mejor en bolsa que la media en los últimos dos años, ya que el mercado volvió a valorar la reapertura de la economía después del Covid y tuvo en cuenta el impacto de los tipos de interés más altos en las valoraciones.
Aunque las acciones de valor siguen cotizando con descuento respecto al mercado pero éste se ha reducido frente a la media a largo plazo. “Creemos que el diferencial de rendimiento entre los valores de calidad y los de baja calidad será menos relevante para el rendimiento relativo total en una economía de tendencia estable”, exponen Benkendorf y Souccar.
Por lo tanto, el rendimiento superior provendrá probablemente del rendimiento relativo (rentabilidad de los dividendos más el crecimiento de los beneficios). “Esta es una gran noticia para los inversores que confían en los rendimientos totales predecibles, más que en la expansión de los múltiplos, para la selección de valores”, destacan los analistas.
Sin embargo, si la economía entra en una recesión, impactando negativamente en los beneficios de consenso, argumentaríamos que los beneficios de las empresas de calidad deberían defenderse mejor que los de baja calidad, y la prima de valoración entre las acciones de alta calidad y las de valor podría no resultar tan grande como indican los múltiplos actuales.
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