Dilema del BCE: inflación, crecimiento o deuda

Cuarenta años después, la inflación ha vuelto a ser el principal problema económico al que se enfrentan los ciudadanos. La economía de mercado es un sistema milenario y necesita estabilidad de precios para funcionar correctamente. Cuando la inflación es elevada y volátil, aumenta la incertidumbre de los ciudadanos para tomar decisiones económicas y provoca una disfunción en el funcionamiento del sistema. Si aumenta la volatilidad de la inflación, el crecimiento se frena, como está sucediendo en la actualidad en la economía mundial. Si no se corta la dinámica y se llega a la hiperinflación, provoca una profunda depresión económica. El caso más reciente es Venezuela que ha provocado una grave crisis migratoria de venezolanos por el mundo buscando un proyecto vital que su país no les podía ofrecer.

Desde hace miles de años los filósofos y ahora los economistas asociamos la inflación a la cantidad de dinero en circulación. La relación no es estable ni determinante. Desde 2008, los bancos centrales han aumentado nueve veces su tamaño y el dinero en circulación ha crecido mucho y la inflación estuvo próxima a cero en la mayoría de países durante quince años. Pero tras la pandemia, la demanda mundial se recuperó más rápido de lo que la oferta podía atender y la inflación volvió.

Con un brote de inflación, los bancos centrales se han visto obligados a replantear su estrategia de política monetaria desde 2008. En las facultades de economía se sigue enseñando la regla de Tinbergen que se formuló en los años cincuenta. Para cada objetivo de política económica, debe haber un instrumento o hay riesgo de fracasar. Un banco central se enfrenta a tres objetivos de política económica: mantener la estabilidad de precios, con pleno empleo y estabilidad financiera. Los tres están relacionados entre ellos. No puede haber pleno empleo en una economía con inestabilidad financiera o inflaciones elevadas.

En 2008 había riesgo de deflación, las tasas de paro subieron a máximos por la crisis financiera. Los bancos centrales compraron deuda masivamente para estabilizar los mercados. Y entre la inflación y el crecimiento económico, optaron por priorizar este último y bajaron los tipos de interés al 0% para conseguir retornar las economías al pleno empleo. Ahora la tasa de paro en EEUU está por debajo del 4% y la inflación próxima al 10% y la Reserva Federal ha decidido subir tipos para contener la inflación. Está subiendo muy rápido para cortar cuánto antes las expectativas inflacionistas, conscientes que provocará una recesión. La otra opción es permitir que los salarios sigan subiendo y tener que provocar una recesión más intensa y más prolongada el próximo año.

El riesgo que la Fed no controla es provocar otra crisis financiera. La deuda mundial y en EEUU es mayor que en 2008 y con el fin de las compras por parte de los bancos centrales y las subidas de tipos, muchas de esas deudas no se podrán financiar. En EEUU, la burbuja de las empresas tecnológicas pinchó el pasado noviembre, igual que la burbuja cripto. El mercado de bonos de baja calidad crediticia se ha cerrado, muchas empresas, sobre todo start up, no pueden refinanciar sus deudas y están abocadas a la quiebra. Son todas señales de inestabilidad financiera.

Si la Fed sube los tipos al 3,5-4%, el BCE debería subir al menos hasta el 2-2,5%

La subida de tipos en EEUU hace más atractivo comprar su deuda pública y muchos inversores venden activos en otros países, por eso el dólar se ha apreciado con fuerza. Un dólar fuerte permite importar más barato y contener la inflación en EEUU, pero supone importar más caro y aumenta la inflación en el resto de países. Por esta razón, el BCE ha tenido que precipitar sus subidas de tipos de interés con 50 puntos básicos, la mayor subida desde 2002, para evitar que el dólar rompa la paridad con el euro.

De momento la decisión ha sido efectiva, pero en breve la Fed subirá tipos. Si sube 100 pb, como se empieza a especular, el BCE se verá obligado a subir más los tipos de lo deseado en su próxima reunión si el euro continúa con su desplome. Si la Fed sube los tipos al 3,5-4%, el BCE debería subir tipos al menos hasta el 2-2,5%. En ese escenario, los inversores europeos comenzaron de nuevo a ver interés en invertir de nuevo en deuda pública alemana, que ha estado muchos años cotizando a tipos negativos.

Como acabamos de publicar en el último infirme sobre sostenibilidad de la deuda europea en la cátedra Orfin de la Universidad de Alcalá, eso supone un problema para financiar los déficits públicos de los países más endeudados. Grecia sigue siendo el país con más deuda. Pero ahora la gran preocupación es Italia, con mucha más deuda pública que en 2012 pero, sobre todo, con un déficit primario provocado por la pandemia. España es el cuarto país más endeudado de Europa, con 40 puntos más de deuda pública que en 2012 y también tiene déficit primario. España además tiene la inflación significativamente más alta que el promedio de la Eurozona.

En este escenario, el BCE se ha visto obligado a anunciar un mecanismo extraordinario de compra de deuda para evitar otra crisis del euro como en 2012. El instrumento es muy oportuno y necesario, pero no será suficiente. Los gobiernos afectados y la Comisión Europea deberían empezar a dar señales urgentes que generen confianza a los inversores. En Italia la señal genera estupor, la derecha italiana ha decidido forzar la dimisión de Draghi y adelantar elecciones en septiembre. La alternativa es un gobierno liderado por un partido de extrema derecha que defiende Italia primero, antes que Europa.

En España, la alternativa política sería el PP que ha vuelto a reagrupar el voto de derecha y ya lidera ampliamente las encuestas. El problema es que, si sube la prima de riesgo italiana, la nuestra irá detrás, como sucedió en 2011, y el PP fue incapaz de evitar el rescate. La única condición que España tiene que cumplir para poder entrar en el programa de compras de emergencias del BCE es la recomendación del Consejo Europeo de no subir el gasto público por encima del crecimiento del PIB nominal, próximo al 4%.

El escenario es infinitamente mejor al que se tuvieron que enfrentar Zapatero y Rajoy. No hay recortes, solo limitación en el crecimiento del gasto y el BCE compra deuda pública con esa única condición. El problema político es que con esa regla de gasto no es posible revalorizar las pensiones con el IPC como el Gobierno se comprometió el pasado año con diez millones de pensionistas. La Guerra de Ucrania y el temor a un recorte de gas ruso mete queroseno en la crisis de deuda. Los inversores son procíclicos y en las recesiones buscan refugio en activos libres de riesgo. El corte de gas ruso provocaría una recesión y ese intensificará la fuga de capitales de la periferia a Alemania y a deuda pública de EEUU, aumentando las primas de riesgo de Italia y España y depreciando más el euro.

Pedro Sánchez, tras la mayoría absoluta del PP en Andalucía, el gran feudo histórico de votos socialistas, y la enorme distancia que le saca Núñez Feijóo en las encuestas, ha optado por el populismo y ha pasado a Podemos por la izquierda. Ha anunciado impuestos a la banca y las eléctricas y medidas populistas que generarán más dudas en los inversores internacionales de las que ya tenían. Si se confirma un otoño con más inflación, destrucción de empleo y primas de riesgo al alza, Sánchez tendrá el mismo escenario que tuvo Zapatero en mayo de 2010 y Rajoy en junio de 2012. Pero con sólo 120 escaños, el escenario de elecciones anticipadas en España, como en Italia, también es probable. Veremos.