"Ucrania da a los bancos centrales una buena excusa para mantener la calma"

El mercado de la renta fija se ha movido intensamente desde que Rusia tomó la decisión de invadir Ucrania. ¿Qué puede pasar ahora en este mercado? ¿Qué decisiones van a tomar las instituciones moneteras? Simon Lue-Fong, responsable de renta fija de Vontobel AM, explica cuál es el escenario actual y cómo puede cambiar el esquema bélico el mercado de los bonos gubernamentales.

¿Cómo cambia la invasión rusa de Ucrania las perspectivas de los mercados de renta fija?

Estamos ante la búsqueda de un equilibrio de opiniones y consensos entre el aumento de la inflación y la recesión. Básicamente, el mercado oscilará entre lo que hacen los precios de la energía y las materias primas en el índice de precios, y el impacto que esto tiene en el crecimiento y la política de los bancos centrales. Lo que es clave para la Fed es lo que ocurre en términos de expectativas. Hasta ahora, el mercado descuenta en torno a seis subidas, frente a las ocho de 2022. Si nos fijamos en las expectativas de inflación a largo plazo, el swap de inflación a 5 años se mantiene relativamente estable en el 2,7%. La cuestión clave aquí es que el mercado no espera que la Fed (o el BCE, para el caso) entre en pánico. La crisis ucraniana les está dando una buena excusa para mantener la calma cuando se trata de los datos de inflación.

¿Frenará el endurecimiento de los bancos centrales?

Esta situación otorga a los bancos centrales un poco más de tiempo. Pueden contestar a quiénes reclaman una agresiva ronda de subidas este año que el impacto de la crisis sobre el crecimiento, el IPC subyacente y los salarios es hasta ahora desconocido. Esto significa que el endurecimiento de la política monetaria debe ser más gradual. No significa que no vayan a alcanzar el nivel neutro de los tipos de interés a más largo plazo, sólo significa que tienen un argumento para hacer el camino más largo / suave. En última instancia, dada la mayor proximidad y los mayores vínculos económicos de Europa con la crisis de Ucrania, yo esperaría que el BCE fuera más cauto en términos relativos que la Fed en cualquier endurecimiento.

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La inflación está en su nivel más alto de las últimas décadas, ¿por cuánto tiempo?

Hay dos tipos de inflación. La que se produce en la economía a partir de choques externos (como el choque de las materias primas que es consecuencia directa de la crisis de Ucrania, y la que procede de los propios fundamentos estructurales de la economía (IPC básico, crecimiento de los salarios, Capex o productividad). Básicamente, una gran parte de la presión sobre los precios proviene de variables que no son controlables por los bancos centrales. La otra variable importante aquí no es el nivel de los precios de las materias primas, sino el tiempo que permanecerán tan altos. Cuanto más tiempo se mantenga el precio del petróleo en 130 dólares o más, más daño hará al crecimiento o a las expectativas de inflación.

¿Cómo va a influir esta subida de los precios en los consumidores?

De hecho, este es otro problema que tienen los bancos centrales, si el IPC perjudica a los consumidores éstos tendrán que reponer su gasto: no comprarán ese coche nuevo, ni esas vacaciones de lujo, ni actualizarán su seguro médico porque el coste de llenar el depósito del coche o de pagar la factura de la luz ha subido. O su confianza en el futuro está cayendo, y vieron que aumentarían sus ahorros o retrasarían las grandes compras. Este tipo de comportamiento eliminará parte de la presión que vemos en los precios de los bienes, servicios y cuellos de botella y, por tanto, la presión que vemos en la inflación subyacente.

¿Y cómo va a influir en la inflación la presión en los costes salariales?

Efectivamente, dado que el futuro parece volátil, dará a algunos sectores y a algunas empresas un pretexto para no subir tanto los salarios y, por tanto, disminuye el efecto de segunda derivada de la inflación que algunos pueden esperar.

Pero con todo, la situación sigue siendo extremadamente volátil según el escenario que se ponga en el modelo. En períodos de crisis, los bancos centrales suelen preferir ir por detrás de la curva para no reaccionar de forma exagerada (como hizo el BCE en 2008) antes que arriesgarse a perder credibilidad por tener que dar marcha atrás. En general, sin embargo, dado que se espera que Estados Unidos suba más de 6 veces durante el próximo año y la curva se ha mantenido plana, significa que el mercado todavía espera que en esta etapa la Fed luche contra la inflación en lugar de preocuparse por el crecimiento. Vigile la curva para ver si se empina y le dice lo contrario.