Lagarde tensiona al Tesoro con el mayor alza en el coste de la deuda en diez años

El cambio de tono de Christine Lagarde no va a salir gratis para los países que forman parte de la zona euro y comienza a traducirse en un mayor coste para los grandes emisores de deuda. España, a través del Tesoro Público, ya está observando un incremento en la curva de intereses que deberá afrontar en sus próximas emisiones. Los rendimientos de los principales bonos de la zona euro en el mercado secundario experimentaron una brusca apreciación ante el nuevo escenario en el que no es descartable, incluso, alguna subida de tipos de interés para finales de 2022 o principios de 2023.

El ‘bund’ alemán, la referencia libre de riesgo, está protagonizando el mayor giro desde que existe el euro tras multiplicar por 18 su rentabilidad en su vencimiento a diez años en apenas una semana y se sitúa en el 0,26%, su nivel más alto desde diciembre de 2018. Su cotización contrasta con el -0,18% en que terminó en 2021 o el -0,34% de noviembre, cuando comenzó su escalada. En otro nivel, el bono español al mismo plazo ha pasado de moverse en el 0,4% hace dos meses a elevarse hasta el 1,12%, a punto de superar el máximo intradiario de 2020 y retrotraerse a cotas de 2019.

El problema es que siguen subiendo. El sobrecoste a corto plazo para las emisiones del Tesoro supondrán más de 1.000 millones de euros adicionales en intereses, según fuentes financieras. Por ejemplo, la rentabilidad de la deuda a tres años emitida por el Estado ha pasado de negativa a positiva y con ella todos los instrumentos a largo plazo que suponen la mayoría de las colocaciones. Donde todavía reina el tipo negativo es en la deuda de corto plazo. De hecho, el Tesoro colocó este martes Letras a 6 y 12 meses con intereses negativos del -0,46% y -0,33%, 10 y 18 puntos básicos 'más caro' aunque todavía cobrando a los inversores.

En previsión de lo que viene, la agencia liderada por Carlos Cuerpo y Pablo Ramón-Laca ha activado la segunda venta sindicada del año con una llamada al escuadrón bancario que se encarga de este tipo de operaciones fuera de mercado. Banco Santander, BBVA, BNP Paribas, Citi, Credit Agricole y Deutsche Bank se encargarán de diseñar, sondear y vender deuda con vencimiento en 2052 en nombre del Reino de España. 

Por primera vez en más de dos años, el Tesoro tendrá que pagar por encima del coste medio de su cartera viva de deuda, que se situaba en el 1,64% al cierre de 2021. El bono a 30 años marca rentabilidades del 1,8%, su nivel más alto desde 2019 tras repuntar cerca 80 puntos básicos en lo que va de año.

Según la hoja de ruta para 2022, el Tesoro español ha puesto sobre la mesa un objetivo de financiación de 75.000 millones de euros en emisiones netas (deuda nueva). “La principal diferencia, no obstante, es la considerable reducción de las emisiones brutas ante el menor volumen de amortizaciones”, señaló en su presentación hace un mes. En concreto, la cifra global se reducirá un 10% respecto a 2021, hasta los 237.498 millones, gracias al aumento de la vida media de la deuda hasta los 8 años.

En todo caso, las emisiones tendrán un mayor coste que en años anteriores y se prevé el mayor encarecimiento desde 2011. Es sencillo que esto suceda por múltiples factores. En primer lugar, la finalización del programa de compras de emergencia pandémica (PEPP) del Banco Central Europeo (BCE) tras 1,85 billones de euros en adquisiciones de deuda eliminará de la escena al gran financiador de España. Como efecto colateral de lo anterior, el aumento de las rentabilidades en el mercado secundario obligará al Tesoro a pagar más tanto en las nuevas emisiones como en las refinanciaciones.

Además, la inflación también aumentará la factura directa para el Tesoro debido al programa de bonos ligados a la inflación que tiene activos. En 2021, España recaudó 7.241 millones de euros por esta vía, el 4,3% del total, hasta un saldo en circulación de 73.859 millones, el 5,5% del total. Con los precios de consumo bajo control no supondría un problema, pero con la inflación al alza -en el 6,5% en diciembre y 6% en enero-, este tipo de instrumentos resultan más costosos para el emisor que otras alternativas.

Más allá de las causas directas, el Estado sufrirá los vientos en contra del cambio de ciclo en la comparativa interanual puesto que en 2021, por primera vez en la historia, el coste medio anual del programa de financiación fue negativo (-0,04%), mientras que el interés promedio de toda la cartera en circulación bajó hasta un mínimo histórico del 1,64%, después de casi diez años a la baja de forma prácticamente ininterrumpida.

En 2022, todas las emisiones que realice el Estado empujarán al alza los costes comparativos con 2021 aunque seguirán en niveles históricamente bajos. Seguirá siendo así mientras los tipos sigan en la zona cero y el BCE mantenga su compromiso de evitar una fragmentación por países, es decir, que se amplíen las primas de riesgo como sucediera durante la crisis de deuda soberana en el euro que se extendión desde 2010 a 2012.