Calma financiera, ¿por qué el mercado está tan tranquilo?

Desde hace un año, cuanto más endurecen su política monetaria los bancos centrales, más suben los mercados. Estos últimos días nos han dejado una prueba más: la Reserva Federal de EEUU y, a renglón seguido, el Banco Central Europeo (BCE) adoptaron posturas claramente restrictivas, a veces más de lo previsto, sin que la quietud de las bolsas se viera perturbada. 

Los mercados de renta fija viven también situaciones atípicas en las que, contrariamente al perfil habitual, la inversión de las curvas de rendimientos entre los vencimientos cortos –donde los tipos son más altos– y los vencimientos a medio plazo –donde los tipos son más bajos– alcanza niveles extremos. A menudo, esta señal se percibe como precursora de una recesión, pero la volatilidad sigue aletargada. ¿Cuál es la explicación?

Podríamos formular la hipótesis de que los bancos centrales han realizado una comunicación previa a sus reuniones tan buena que no provocan sorpresa alguna y dejan al mercado impasible. Es verdad, pero solo en parte. Ciertamente la Fed se tomó un respiro al dejar los tipos sin cambios y el BCE solo subió sus tipos 25 puntos básicos, hasta el 3,5%, y confirmó el fin previsto de todas las reinversiones de vencimientos de deuda dentro de su programa  APP (Asset Purchase Program), que, dicho sea de paso, se creó allá por 2014 con el objetivo de "estimular la inflación". 

No obstante, las dos reuniones sí depararon sorpresas, en primer lugar, en forma de nuevas proyecciones de tipos por parte de los gobernadores del sistema monetario de EEUU. Estos últimos pronostican ahora que los tipos de interés de referencia oscilarán entre el 5,50 % y el 5,75 % a finales de año, lo que supone 25 puntos básicos más frente a las anteriores previsiones, y posiblemente durante más tiempo.

En efecto, el presidente de la Fed indicó durante la rueda de prensa que el riesgo en el plano de la inflación era asimétrico y estaba orientado al alza y que faltaban «varios años» para que descendieran los tipos de referencia, mientras que el mercado esperaba un recorte a partir de comienzos de 2024.

Las proyecciones económicas del BCE tampoco han sido parcas en sorpresas. La inflación subyacente de 2024 se revisó considerablemente al alza, del 2,5 % al 3%, al igual que la de 2025. El objetivo a largo plazo en torno al 2% no parece todavía alcanzable. Además, cabe preguntarse por qué el BCE, en este contexto, no sube los tipos con más fuerza.

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El mercado podría estar agradeciéndolo, ya que absorbe serenamente estas subidas. Esta misma pregunta fue planteada por Larry Summers, el exsecretario del Tesoro de EE. UU., en relación con la Fed. Le pareció extraño que la Reserva Federal mantuviera los tipos sin cambios si está prácticamente convencida de que debe subirlos considerablemente durante sus próximas reuniones.

Si esta oleada de nuevas subidas aplicadas o anunciadas implícitamente no asusta al mercado, ¿es debido a una revisión al alza del crecimiento? Realmente no. Es cierto que la Fed ha revisado al alza sus previsiones de crecimiento para 2023, pero el BCE las ha recortado. Por el contrario, un punto común favorable emerge del discurso de estos dos bancos centrales, pero también de otros, en primer lugar del Banco de Inglaterra: todos subrayan la sorprendente solidez del mercado laboral, que apenas emite señales de deterioro, sobre todo en los servicios.

Aunque esta situación puede invertirse bruscamente, sobre todo en EE. UU., donde el mercado laboral es más flexible, permite a los hogares hacer frente a las presiones ejercidas por el encarecimiento del crédito, al menos por ahora, a riesgo de que la dinámica del empleo sostenga la inflación derivada de los salarios.

Pero la historia demuestra que un empleo fuerte no conlleva necesariamente una inflación fuerte, como atestigua Japón desde hace décadas, o EE. UU. antes del COVID. Es una posibilidad incierta, pero real.

La sorprendente tranquilidad del mercado podría explicarse por la coexistencia de dos factores: un endurecimiento monetario a gran escala con el objetivo de reducir la inflación, sumado a las señales de éxito en este plano, y una dinámica en el empleo que sigue siendo sólida, lo que permite a la Fed cumplir con su doble mandato: preservar los precios y el empleo.

A pesar del éxito dispar de los bancos centrales estos últimos años a la hora de estimular y, después, reducir la inflación, el mercado estaría dándoles su confianza esta vez y aceptando unas condiciones financieras difíciles a cambio de un descenso duradero de la inflación. Un mal a cambio de un bien. ¿Durará el juego?