"Seguimos creyendo que hay valor en la renta fija para inversores a largo plazo"

Raphael Thuin, responsable de estrategias de mercados de capitales en la firma Tikehau Capital, habla sobre los riesgos más importantes en el entorno actual, como la inflación y la recesión y se centra en las oportunidades de inversión que puede haber dentro de la renta fija. 

P: En poco menos de un año se ha pasado de una política monetaria acomodaticia a una más restrictiva para combatir la inflación: ¿qué impacto ve de esto en la economía y los mercados?

R: Durante décadas, la rentabilidad empresarial se ha visto impulsada por el continuo descenso de los tipos de interés, resultado de años de políticas monetarias muy acomodaticias. En consecuencia, las primas de riesgo se redujeron hasta los niveles más extremos, observados a finales de la década de 2010. Cada vez más, esta falta de diferenciación entre clases de activos significaba que la rentabilidad podía generarse principalmente mediante una asignación adecuada de activos.

Entonces llegó 2022 y supuso un punto de inflexión. Ahora probablemente estemos entrando en un ciclo en el que el crecimiento será estructuralmente más bajo, la inflación más persistente y los tipos de interés más altos que antes. Este fenómeno debería crear dispersión: lo más probable es que la asignación de activos como principal motor del rendimiento no sea suficiente.

A corto plazo, esta dislocación es una fuente de oportunidades, pero identificarlas requiere un análisis fundamental en profundidad, tanto del lado financiero como del extrafinanciero. A largo plazo, es muy probable que la sucesión de acontecimientos recientes (en concreto la pandemia y el conflicto entre Ucrania y Rusia) altere de forma duradera nuestro modo de vida y el funcionamiento de nuestras economías.

Deberían surgir megatendencias que acaparen la mayor parte del crecimiento en un mundo en el que este será más escaso. En cualquier caso, tanto a corto como a largo plazo, el análisis fundamental será clave para seleccionar los activos adecuados y encontrar rendimiento en esta nueva era que se abre ante nosotros.

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P: ¿Ve la recesión económica como algo inevitable o hay margen para un 'soft landing' como dicen la Fed y el BCE?

R: Predecir si se produce una recesión y cuándo es un ejercicio difícil, como atestigua lo equivocado que ha estado el consenso de los analistas en los últimos años. Lo que resulta más realista es determinar en qué medida los precios y las valoraciones de los activos reflejan el riesgo de recesión. 

Tras el último repunte de los activos de riesgo, resulta difícil entusiasmarse con las valoraciones actuales de los activos. Aunque existen disparidades, y todavía vemos focos de atractivo en algunas clases de activos, no nos impresionan, ya que las valoraciones en su mayor parte divergen significativamente de los niveles que históricamente han sido coherentes con el riesgo de recesión. En otras palabras, el mercado parece estar valorando plenamente un escenario de aterrizaje suave, y los inversores podrían salir mal parados si se materializara el escenario de una recesión más profunda.

P: ¿Teme que puedan aparecer riesgos en el mercado del crédito? En Reino Unido ya se vio este "aviso"...

Nuestra opinión sigue siendo que la inflación que afecta a nuestras economías mantiene pautas estructurales, que mostrarán resistencia a corto y medio plazo. El margen de decepción en la actual tendencia a la desinflación es, por tanto, amplio: tras el repunte más reciente, somos prudentes en cuanto al riesgo de duración.

Sin embargo, podría decirse que los tipos de interés y, en términos más generales, el riesgo de duración, han tenido un rendimiento claramente inferior en los últimos 12 meses. Se puede argumentar que el precio de esta clase de activos en particular es más negativo, lo que a su vez ha generado nuevas oportunidades: hoy en día, se puede invertir dinero en algunos segmentos de este mercado a niveles de valoración atractivos.

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P: ¿Cuáles son los mejores activos dentro de la renta fija que pueden ofrecer mejores posibilidades?

R: El mercado de renta fija ha superado el año pasado una enorme racha de malos resultados. Los rendimientos están ahora en niveles no vistos en años, o a veces décadas. Aunque pensamos que el repunte del mercado en 2023 ha sido demasiado fuerte y rápido, y queremos ser pacientes con nuestras asignaciones, seguimos creyendo que hay valor en el mercado para los inversores a largo plazo.

Dentro de este espacio, el reciente bajo rendimiento de Investment Grade plantea interrogantes. En tiempos de tensión económica, resulta contraintuitivo que los emisores identificados como de calidad se rezaguen con respecto al mercado en general. Con todo, la recompensa adicional por bajar en calidad y calificación y asumir riesgo de crédito es limitada, especialmente en momentos en que se observa un aumento de los impagos y una elevada incertidumbre económica. Dentro del espacio de 'Investment Grade', nos centramos en limitar el riesgo de duración, ya que la trayectoria de los tipos de interés es incierta en este momento y las curvas son actualmente muy planas.

Además, nos hemos centrado mucho en el espacio financiero subordinado. Estos bonos emitidos por bancos europeos han tenido un rendimiento muy bajo, y se encuentran entre las valoraciones más distorsionadas de su historia. Este bajo rendimiento se ha producido en un momento en el que los balances de los bancos son los más sólidos de su historia, los resultados y la rentabilidad de los bancos han sido resistentes y el importe de las provisiones para hacer frente a un posible aumento de los préstamos morosos es considerable. Con unas valoraciones reducidas y unos fundamentos sólidos, creemos que ahora es un buen momento para invertir en este sector.