La extrapolación de un debilitamiento de la actividad mundial del sector de bienes frente a una restricción monetaria agresiva alimentó los temores de recesión a medida que avanzó el año pasado. Aunque en el pasado ha sido un indicio fiable de la debilidad futura, un elemento inusual de la reciente caída del sector de bienes fue la normalización de los componentes de la demanda (es decir, la tecnología y los inventarios) que fueron elevados en las primeras etapas de la recuperación de la pandemia. ¿Cuál es el camino a seguir ahora?
La realidad es que el debate entre inflación y recesión sigue más vivo que nunca. La transmisión del lastre de la política monetaria al conjunto de la economía se vio frenada por el impulso cíclico inusualmente positivo del sector servicios. De forma similar, los participantes en el mercado han aprovechado las propiedades inerciales de la inflación para extrapolar una impresionante caída en el segundo semestre del ejercicio pasado.
Sin embargo, el cambio a la baja de la inflación subyacente se concentró en los precios de los bienes, donde la eliminación de los estrangulamientos, la caída de los precios de las materias primas y la debilidad de la demanda de bienes generaron un deslizamiento mundial sincronizado en el crecimiento del IPC subyacente de los bienes.
“Durante algunos meses, este impulso desinflacionista mundial se ha ido desvaneciendo a medida que la demanda de bienes se ha recuperado y los costes de los insumos se han fortalecido… La previsión de la trayectoria de la inflación de los precios de los servicios es más difícil y está sujeta a evoluciones idiosincrásicas”, comenta JP Morgan en un informe dedicado.
No obstante, el fuerte crecimiento de la actividad en el sector servicios, la rigidez de los mercados de trabajo y los elevados aumentos de los costes laborales abogan en contra de una continuación de la caída de los precios de los bienes del año pasado hasta el 4,5%.
El último dato de IPC de Estados Unidos fue del 3,1% en tasa interanual, frente al 2,9% que se esperaba y el 3,4% anterior. Pero en el caso de la inflación subyacente, la última cifra es más preocupante: 3,9% en comparación con el 3,7% previsto y el 3,9% previo. Un mayor estancamiento que también se reflejó en el índice de precios al productor: 0,3% de subida en el mes de enero, frente al 0,1% estimado.
“Esta valoración respalda nuestra opinión de que la desinflación del IPC subyacente mundial y estadounidense se estancará en el primer semestre de 24 meses, con un ritmo de aumento que se mantendrá en un 3% todavía elevado”, destaca JP Morgan al respecto. Según esta teoría, se esperaría que este estancamiento retrase el inicio del ciclo de flexibilización de la política monetaria de los mercados desarrollados hasta mediados de año y frene el entusiasmo sobre la magnitud global del ciclo de flexibilización que se avecina.
De hecho, los mercados de futuros sobre los fondos federales han pasado de descontar 7 recortes de tipos de interés a 4, empezando por junio como primera fecha. Todo ha cambiado por completo. “Las implicaciones más generales para el ciclo económico de una relajación más lenta y menos profunda son menos claras”, dice la entidad norteamericana.
Cambios en el camino
Las posturas monetarias restrictivas sostenidas se incorporan a la narrativa de JP Morgan de que se está gestando una recesión con las características de “la rana hirviendo”. Esto es una analogía sobre la manera de cocinar al anfibio: si lo cueces a fuego lento no se enterará, pero si lo haces a la máxima potencia, probablemente saltará de la olla. Con la recesión, podría ser lo mismo, a juicio de estos analistas.
“Sin embargo, el mercado monetario ha mostrado una sorprendente resistencia, sobre todo al mantener un crecimiento equilibrado de los beneficios y los ingresos laborales”, apuntan los expertos del banco norteamericano. Junto con unas condiciones financieras favorables, podría ser posible que los tipos de interés neutrales sean más elevados de lo que se aprecia hasta la fecha y que pueda lograrse un aterrizaje suave con tipos de interés elevados.
“Al igual que debemos tener cuidado al extrapolar el impulso, los datos de inflación son intrínsecamente ruidosos y las sorpresas mensuales deben interpretarse con cautela. En este sentido, las firmes cifras de enero en la zona euro (0,3% de subida en el IPC) y Estados Unidos (0,4%) probablemente exageran la inflación subyacente, pero a pesar de este ruido, la desinflación ha sido muy fuerte en los últimos meses”, indican.
Por el contrario, el IPCA subyacente de la zona euro y el PCE subyacente "supercore" (servicios sin alquileres) de Estados Unidos arrojaron importantes sorpresas a la baja. En el país norteamericano el cambio es drástico, pero puede haber cambios. “Actualmente prevemos una subida del 0,5% en el último mes en los precios PCE subyacentes en enero, lo que debería elevar el supercore PCE subyacente a un 4,4% en los últimos tres meses”, advierte JP Morgan.
Para el banco, aunque es prematuro atribuir un peso significativo a los datos de enero, los riesgos han cambiado en la dirección de que tanto la inflación subyacente como las condiciones del mercado laboral sorprendan a la Reserva Federal en una dirección alcista en el primer semestre de 24 meses. “En las próximas semanas, será importante calibrar el seguimiento de estos acontecimientos en los datos de febrero y las repercusiones en la reunión de marzo de la Fed, en la que se actualizarán las previsiones para el periodo 2024-2026”, concluye.
