Los tres canales de contagio inflacionario entre Estados Unidos y la Eurozona

La intensidad del flujo de noticias de Estados Unidos debería hacernos explorar otro tipo de efectos secundarios que, en última instancia, pueden ser la fuerza impulsora detrás de un “reacoplamiento” transatlántico entre los mercados a ambos lados del charco. Un ejemplo claro de ello son las ramificaciones en Europa de la posible inflación en Estados Unidos.

Y es que, aunque la Eurozona tiene poco riesgo de que se produzca un estallido de inflación, por lo lejos que está de absorber su propio exceso de capacidad, la configuración actual de la economía americana puede afectar a la trayectoria de la inflación europea a través de tres canales diferentes: la relación comercial directa, la brecha de producción global y, el más determinante, el tipo de cambio.

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En todo caso, el primer canal de transmisión es la relación comercial directa entre ambas potencias mediante un aumento en el precio de las importaciones provenientes de Estados Unidos. Aunque los productos americanos fueron 5 veces menos que los importados de China, lo cierto es que este mercado sigue siendo importante, sobre todo en los servicios que domina, como sonla información, la comunicación y entretenimiento. Pero, tomando un ejemplo concreto, no está claro que la inflación genérica en Estados Unidos desembocase necesariamente en un aumento en el precio de los productos que, por ejemplo, Microsoft vende en Europa.

El segundo canal gira en torno a la brecha de producción global. Y es que es posible que la inflación en un marco de curva de Phillips ya no se explique únicamente por la presión de la demanda local sobre la oferta local. Ahora, tanto empresas como consumidores pueden compensar los cuellos de botella locales recurriendo a proveedores extranjeros donde la presión sobre la oferta es menor. Por ello, las trayectorias de la inflación local también dependerían del nivel de utilización de la capacidad a nivel mundial: si la economía mundial se sobrecalienta, disminuirá la capacidad general para amortiguar la presión de los precios locales con productos importados. Pero, aunque sí es cierto que algunos efectos probablemente magnificarían este impacto, incluso la primera economía del mundo no puede afectar drásticamente a la inflación global a través de la brecha de producción.

Sin embargo, análisis recientes sugieren que este modelo funciona mucho mejor cuando se analiza la inflación desde una perspectiva general. Y es que las condiciones globales tienen un impacto muy fuerte en los precios de materias primas como el petróleo y, si se quita la energía y los alimentos de la cesta de precios al consumo, el peso de los servicios en el índice aumenta mecánicamente y la trayectoria de precios de estos sectores tiende a ser impulsada, principalmente, por la evolución interna.

La última vía de contagio es a través del tipo de cambio. Esto puede ser bastante determinante puesto que cierto recalentamiento económico al otro lado del Atlántico puede provocar un aumento más rápido de lo esperado en los tipos de interés del mercado y esto, a su vez, podría hacer que el Banco Central Europeo (BCE) entrase en el juego para conducir a una depreciación en el tipo de cambio del euro que contribuya a alinear la inflación de la Eurozona con el objetivo del banco central.

Hasta diciembre de 2019, el BCE agregó de manera sistemáticados “pruebas de sensibilidad” al escenario base de sus previsiones macro: una, asumiendo una tendencia diferente para los precios del petróleo y otra, cambiando la trayectoria del tipo de cambio. Esto último nos permite derivar la elasticidad de la inflación en la paridad euro-dólar en el modelo del BCE y nos ayuda a comprender la sensibilidad en torno al tema, hasta el punto de que la reciente fortaleza del euro llevó a algunos a jugar con la idea de reducir aún más la tasa de depósito para evitar otra caída de la inflación europea.

Por lo tanto, en una situación de sobrecalentamiento persistente en la que la inflación de Estados Unidos mostrase signos de una aceleración duradera más allá de finales del 2021, la Fed “cambiaría de actitud” y asistiríamos a un rápido retroceso de la flexibilización cuantitativa, con expectativas de aumentos de tipos. De esta forma, en el futuro, la inflación de la zona del euro podría llegar al 1,9% en 2023 y el sobrecalentamiento de Estados Unidosredundaría en interés del BCE, ya que le ayudaría a llevar la economía de la Eurozona a su objetivo de inflación; eso sí, con la condición de que "obstaculice" el contagio en los tipos de interés.

En nuestro escenario base, la cotización del euro disminuye un 10% porque los tipos de interés a largo plazo de Estados Unidos suben mucho más rápido que en Europa. Mecánicamente, si el diferencial de los tipos de interés fuera más estrecho que en nuestra simulación, el euro sería, por supuesto, más fuerte, amortiguando el efecto de "inflación importada". El BCE podría contar con algún efecto de reflación por el tipo de cambio, pero solo si puede asegurarse de que los tipos de interés del mercado siguen desacoplándose en relación con los estadounidenses. 

Por ello, creemos que el Consejo de Gobierno del BCE no debería tardar demasiado en abordar públicamente el reciente aumento de los rendimientos reales y actuar en consecuencia, preferiblemente aumentando transitoriamente sus compras. De hecho, más allá de evitar un endurecimiento de los diferenciales con EEUU, hay otra razón por la que el BCE debería seguir manteniendo unas condiciones financieras internas favorables: históricamente, la otra cara del impacto inflacionista de una depreciación de la moneda única ha sido a menudo el deterioro del ciclo económico europeo.