De la inflación a la normalización, ¿será 2023 inverso al 2022?

Cerramos por fin 2022, un año que no será especialmente bien recordado por los mercados de activos pero que, en buena medida, ha puesto en valor (financiero) los efectos derivados de la crisis del Covid, en primer lugar, y la guerra de Ucrania, como factor coadyuvante.

En líneas generales, el eje director esencial del ejercicio ha girado en torno a la inflación y a la respuesta que desde los bancos centrales se ha dado a la misma. Macroeconómicamente, lo que hemos visto han sido precios descontrolados al alza, especialmente hasta bien entrado el verano (cuando las materias primas comenzaron su senda decreciente), una inflación subyacente que, incluso, supera al IPC general en muchos países (aspecto éste no especialmente positivo) y un incremento de la actividad económica claramente por debajo de 2021, pero sin llegar, ni de lejos, a colapsar.

Desde el punto de vista de mercados, este escenario base se ha traducido en un hundimiento de las cotizaciones de los bonos, derivado de las subidas de tipos de interés o, mejor expresado, de las expectativas generadas por los bancos centrales en cuanto a subidas de tipos, y un retroceso generalizado de la renta variable, aunque desigual en cuanto a sectores y países (con el value haciéndolo significativamente mejor que el growth). En otras palabras, los mercados han anticipado un mundo macroeconómicamente más complejo, caracterizado por tipos altos y un crecimiento mucho más moderado, cuyo resultado ha sido un año negativo para bolsas y bonos.

Llegados a este extremo, conviene recordar que los mercados financieros resultan una fuente muy estimable de predicción de evolución macroeconómica futura. Es decir, suelen poner en valor presente el estado económico general, a unos meses vista. En ese sentido, el mal comportamiento general de 2022 de casi todos los índices nos indica una realidad económica, a nivel de calle, muy complicada para 2023. Cuánto de complicada es algo que, de hecho, estamos en vías de dilucidar.

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La paradoja, en este caso, consiste en que el nuevo ejercicio, que puede resultar un año muy duro desde el punto de vista de economía real (significativamente más duro que 2022), tal vez resulte un año mucho más positivo, desde el punto de vista de los mercados financieros: qué duda cabe que la inflación va a seguir elevada, y que los bancos centrales van a continuar subiendo tipos. Pero la clave consiste en que los agentes financieros comiencen a descontar el fin del ciclo de subida de tipos. Ello tendría un efecto de clara distensión sobre las curvas de deuda y, por tanto, inducirían a la renta fija, con carácter general, a un movimiento positivo en términos de valoración (bajada de rentabilidades). En ese sentido, los bonos pueden constituir una excelente alternativa de inversión, mientras se mantengan en zonas de elevada rentabilidad.

Por lo que respecta a las bolsas, esta probable bajada de rentabilidades también tendría un efecto positivo, en términos de avance en la normalización. No obstante, en el caso de la renta variable, el factor determinante será la profundidad de la ralentización económica (eufemismo de recesión) que puede perturbar las expectativas de beneficios empresariales. No cabe duda de que las bolsas actuales ya recogen parte de esta ralentización. Pero si el deterioro económico es más elevado de lo previsto, es muy probable que las bolsas, en algún momento, lleven a cabo algún tipo de corrección significativo. Recordemos las palabras de la FED en el sentido de que de una inflación elevada se sale induciendo a la economía a una recesión. Por lo tanto, al menos en estos primeros meses de año, mucha precaución con las acciones. Es posible que la mayor estabilidad macro a partir de verano muestren un mejor escenario, para este tipo de activos.

Por todo ello, el amable lector habrá llegado a la conclusión de que 2023 puede ser exactamente lo contrario -la imagen inversa- que 2022: un peor año macro, en sentido absoluto, pero un mejor año de mercados, dentro de este escenario principal que hemos dibujado. Naturalmente el grado de incertidumbre sigue siendo elevadísimo, y los términos de “error” en la curva de Gauss de probabilidades, se han ensanchado. Sin ir más lejos, una resolución del conflicto en Ucrania cambiaría buena parte de esta base o, más exactamente, de las expectativas de los agentes sobre el supuesto base.

Asimismo, un menor deterioro de la economía en un contexto de fuerte reducción de la inflación puede ser igualmente beneficioso. En el lado contrario, unos datos de IPC obstinadamente estables en zonas altas, puede retrasar este mejor marco para los mercados. En ese sentido, máximo seguimiento de la actualidad macro, especialmente precios y crecimiento, y los factores que contribuyen más decisivamente a estas variables, es decir, empleo y consumo.