Es de destacar el alza de la pasada semana de los principales índices de renta variable, marcando incluso máximos históricos en los mercados de Estados Unidos y Japón. Un factor clave detrás de este impulso ha sido el excepcional desempeño empresarial de Nvidia, cuyos ingresos en el cuarto trimestre de 2023 crecieron un impresionante 265% interanual. Estos resultados, que superaron incluso las proyecciones más optimistas, catapultaron el valor bursátil de la compañía a 1,72 billones de dólares, es decir, un 17% más que todo el PIB de España.
Los chips gráficos de alto rendimiento de Nvidia son esenciales para el entrenamiento y la ejecución de modelos de IA complejos, y sus ventas muestran que la demanda para introducir la Inteligencia Artificial está creciendo exponencialmente a lo largo de empresas, industrias y naciones.
Los resultados de Nvidia han ayudado a algo verdaderamente sorprendente: que la renta variable siga inmune a la menor expectativa de los mercados de la rebaja de tipos por parte de los bancos centrales, especialmente de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed).
Hace apenas un mes, existía una marcada discrepancia entre la narrativa de la Fed y la del mercado. Las expectativas de tipos de interés de mercado descontaban con una alta probabilidad que la Fed redujera los tipos de interés ya en marzo, con la posibilidad de hasta cuatro recortes a lo largo del año. Sin embargo, a medida que avanzaba febrero, el mercado se iba aproximando a la visión de la Fed de que los recortes de tipos no se producirán hasta mayo-junio, y que, en el mejor de los casos, se realizarán tres recortes en todo el año.
En realidad, se han movido ambos – mercado y Fed - ante la publicación de importantes datos macroeconómicos correspondientes al mes de enero. En este sentido, primero conocíamos el informe de empleo de enero, el cual apunta a un mercado laboral más vigoroso de lo que anticipa la Fed. Poco después, se divulgaron los datos de inflación según el IPC de enero, que aparentemente muestran un freno en el proceso de desinflación.
También ha sido importante la sucesión de declaraciones de miembros de la Fed y las actas de la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de enero, enfatizando su consideración de que, dada la aparente robustez de la economía, los riesgos de una flexibilización temprana de tipos superan aún los riesgos de esperar demasiado tiempo. Estas declaraciones, que se producen de manera similar en Europa reflejan, en mi opinión, la constatación de que los banqueros centrales solo miran hacia atrás en sus análisis y recuerdan que en algún episodio pasado la inflación repuntó rápidamente ante bajadas de tipos; lo que no se dice es que eso fue un “caso extraordinario” ya que el repunte fue consecuencia de un nuevo shock de oferta energética, en concreto, la revolución de los Ayatolas en Irán. Espero que los banqueros centrales solo se estén curando en salud y que realmente no tengan información sobre un potencial nuevo shock de oferta.
Pero como he señalado, el factor principal para la reevaluación de expectativas del mercado ha sido la publicación de datos macroeconómicos. Los dos datos publicados, empleo e IPC, se han leído como una indicación de que la economía americana continúa creciendo más de lo previsto, lo que justifica que se retrase la decisión de reducir tipos de interés hasta que haya más datos que indiquen que se moderan las presiones inflacionistas.
Sin embargo, mi opinión es que estos datos macroeconómicos publicados deberían leerse con más detenimiento y que ello llevaría a pensar que se siguen moderando las tensiones salariales y de precios. Las razones de este razonamiento son varias. Primero, es posible que estos datos sean poco representativos del estado real de la economía ya que se han visto distorsionado por las fuertes tormentas invernales de enero y las vacaciones.
En segundo lugar, un análisis detallado de ellos nos permite sacar otras conclusiones. En este sentido la reciente publicación de los datos de crecimiento de la población y de inmigración por la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) debería quitar presión a los que insisten en que el mercado de trabajo está recalentado y que los salarios evolucionan al alza. Según CBO la emigración en 2023 fue de más de tres millones de personas frente a una estimación anterior de poco más de un millón. Para 2024 se esperan otros tres millones de emigrantes, y solo algo menos en 2025. Este aumento de la emigración real y esperada se debe según las fuentes a la rúbrica “otros extranjeros” es decir “indocumentados”.
Esto lleva a una revisión del crecimiento de la población en edad de trabajar en 2023, que pasa del 0,2% al 0,8%, y en 2024 donde aumenta del 0,5% al 1,2%. Esto supone más que compensar las bajas del pasado en el crecimiento del empleo. Esto implica que la economía americana podrá crecer más porque hay más trabajadores de lo que se suponía, lo que a su vez permite reducir las presiones salariales y de inflación.
Adicionalmente, y solo centrándonos en el análisis del dato de empleo de enero, podemos también extraer conclusiones de moderación en el mercado de trabajo. Los titulares son que, primero, el empleo creció en 353.000 personas, mucho más de los 185.000 esperados; segundo, se ha producido un fuerte incremento del 0,6% intermensual en los salarios medios por hora. Pero ¡cuidado! Tras estos datos se esconde que crece mucho el empleo público y sobre todo que el promedio de horas semanales se redujo en 0,2 horas a 34,1 horas, el nivel más bajo desde el inicio de la pandemia en marzo de 2020.
Este dato de menores horas trabajadas debe leerse en el sentido de que el recuerdo de la escasez de mano de obra experimentada durante la pandemia estaría llevando a muchas empresas a mostrar reticencia a realizar despidos, a pesar de un deterioro en las perspectivas económicas. Como resultado, las empresas optan por reducir las horas de trabajo de los empleados en lugar de recortar puestos laborales. De hecho, si ajustáramos los datos de enero por el número de horas trabajadas, el empleo habría experimentado una contracción notable.
Si pasamos a los datos de IPC, los titulares nos muestran cómo tanto el IPC general como el IPC subyacente se aceleraron en enero con respecto al mes anterior, aumentando un 0,3% y un 0,4%, respectivamente.
Pero una lectura detallada nos muestra que los precios de bienes no energéticos cayeron un 0,3% en el mes y que parece poco probable que su desinflación pueda verse interrumpida debido al reciente aumento de las tarifas de envío mundiales.
La sorpresa alcista de enero se debió a los precios de algunos servicios. En estos, si eliminásemos el componente de la vivienda del análisis, el IPC general habría aumentado solo un 0,1% intermensual en enero, en lugar del 0,3%. Los precios de la vivienda fueron responsables de dos tercios del aumento general del IPC.
Dicho esto, la inflación de los servicios excluyendo la vivienda, la conocida como inflación “supercore” y más seguida por la Fed al estar en principio más relacionada con los costes laborales, aumentó un preocupante 0,6% en enero, la mayor tasa desde septiembre de 2022. Pero parece que la actualización en enero de los precios de la atención médica, seguros y servicios financieros jugó un papel importante, y esto es un factor que no debería repetirse en próximos meses.
En conclusión, un análisis detenido de los últimos datos de población, de empleo y de inflación debería dejar la puerta abierta a una bajada de tipos en Estados Unidos ya en mayo, salvo que pensemos en un probable nuevo shock de oferta. El que los mercados estén tranquilos tiene más que ver con las rentabilidades de Nvidia que con cualquier dato macroeconómico publicado. Una lectura detenida de estos últimos nos lleva a pensar que los precios continúan su senda de moderación, sobre todo si prestamos atención a la fuerte revisión al alza de los datos del crecimiento de la emigración en Estados Unidos.
