Situación financiera y política monetaria: “Higher for longer” no está garantizado

En la última semana, los altos cargos de la Reserva Federal (FED), tanto el vicepresidente del consejo de gobernadores, Philip Jefferson, como la presidenta y CEO de la FED regional de Dallas, Lorei K. Logan, han insistido en que el endurecimiento de las condiciones financieras está contribuyendo a frenar las tensiones inflacionistas, disminuyendo también la necesidad y la probabilidad de subidas adicionales de tipos de interés. Esto ha sido recibido por los mercados como una noticia positiva: no más subida de tipos.

Pero, a la vez, los representantes de la Fed insisten en que los tipos de interés a corto se mantendrán mucho tiempo en niveles elevados. La afirmación “higher for longer” es utilizada por los responsables de la política monetaria para seguir anclando expectativas de inflación; así, si no vas a subir tipos, pues indicas que no los bajarás en un tiempo, lo que claramente es un mensaje menos restrictivo.

El problema que se está planteando, y por lo que esta afirmación no tiene porqué durar mucho en el tiempo, es que todo depende de si el endurecimiento de las condiciones financieras - aumento de los tipos de interés a largo plazo- responde solo a razones no preocupantes, o son un indicador de que hay una mayor prima de riesgo en mantener bonos a largo plazo y que además puede seguir aumentando. Los argumentos en favor de que es una situación no preocupante son que, como los tipos a corto van a estar más altos durante más tiempo y como además el crecimiento económico es tan sólido, tendremos tipos de interés a largo más altos y eso no será un problema. Pero es que las razones para considerar preocupantes los altos tipos de interés a largo actuales van ganando peso, y no solo en las mentes de los responsables de la política monetaria. El problema es cuánto de la subida de tipos a largo es por la exigencia de una mayor prima para compensar el riesgo de tener bonos a largo plazo. Así, desde julio, el rendimiento de los bonos del Tesoro americano a 10 años ha subido aproximadamente 90 puntos básicos, y el rendimiento a cinco años es casi 130 puntos básicos más alto. Esta es la cuestión, cuáles son las razones del aumento.

Desde luego, la subida no puede responder a un empeoramiento de las expectativas de inflación, porque la inflación en EEUU y en Europa está bajando, aunque hablaré de esto más tarde.

El problema es que, si está aumentando la prima de plazo o prima de riesgo por tener en cartera bonos de estado, es muy posible que el mercado mundial de bonos esté en zona de alto riesgo porque los inversores se muestren reticentes a comprarlos. La razón es que las necesidades ingentes de colocar nuevos bonos por los enormes déficits fiscales y por la reducción de la cartera de bonos públicos en manos de los bancos centrales, en este caso la FED, van a traducirse en que los tipos a largo plazo sigan altos, al menos por el aumento de esta prima.

Es verdad que existe todavía una amplia liquidez y exceso de reservas en los bancos privados para comprar bonos. Pero es que, si no bajan los tipos, enfrentamos el problema de que las carteras de bonos públicos, tanto en USA como en Europa y en países emergentes como India, no dejen de tener pérdidas latentes. Y ya vimos el problema en EEUU con Silicon Valley Bank. Si no se espera que los tipos a largo plazo bajen, se desincentiva la compra de bonos porque no hay beneficio potencial de mejora del valor (precio en el mercado del bono); es decir, aumenta la prima de riesgo por tener bonos a largo plazo.

Es que, además, el aumento de esta prima puede venir explicado porque, al menos en los años 2024 y 2025, el Tesoro americano tiene que colocar 1,5 billones de dólares en bonos (aproximadamente el PIB español) y la FED reducirá sus tenencias de activos en 1, 14 billones.

Son emisiones netas anuales del 10% del PIB americano. Por lo tanto, si esta prima continúa, para bajar los tipos de interés a largo plazo y atraer inversores, la FED se podrá ver forzada a bajar los tipos de interés a corto plazo, ya que esto se traducirá automáticamente en reducción de los tipos a largo.

Pero ¿por qué no se veía normal que aumente la prima de plazo por comprar bonos por tema de riesgos y se consideraba que era la respuesta a un crecimiento más sólido? Pues porque en los últimos años las posiciones de deuda pública sobre el PIB eran sostenibles ya que los tipos de interés reales eran más bajos que el crecimiento económico real. Para entendernos: se puede tener una deuda como ratio del PIB estable con déficit grandes y no aumenta el riesgo de impago de los bonos públicos.

El problema, y vuelvo finalmente a la inflación, es que, si miramos los indicadores de inflación americanos en media de los últimos seis meses, la inflación del famoso PCE (deflactor del consumo en el PIB, o precios de los gastos de consumo personal) no deja de mejorar. Hasta agosto, la tasa de inflación PCE a tres meses, excluyendo alimentos y energía, o inflación PCE subyacente, fue del 2,2%. El promedio subyacente o recortado a tres meses de la FED de Dallas fue del 2,6%. Medido a lo largo de seis meses, el subyacente ha caído al 3% y ha recortado la media al 3,1%.

Independiente de que además esté acercándose al objetivo del 2%, esta inflación implica ya tasas de interés reales similares o más altas que el crecimiento económico. La previsión del FMI para EEUU en 2024 es del 1,5% y los tipos de interés reales estarán a finales de ese año al menos en el 2%. Luego es normal que la prima por comprar bonos aumente ante la expectativa de que, si no se reduce el déficit, la deuda pública crecerá como porcentaje del PIB, es decir se haría insostenible. Esto no solo aplica a EEUU, sino que es muy similar en Europa, en algunos casos peor. Y todo esto en el contexto actual de guerras y riesgos geopolíticos.