Jay Powell debe felicitarse por su cauteloso giro en la conferencia de prensa de enero, ya que el primer dato de inflación de 2024 confirmó que la Fed tiene algunas buenas razones para seguir siendo prudente en el calendario de recortes de tipos. El PCE ha caído más rápido que el IPC, y aunque el PCE ha tocado fondo exactamente al mismo tiempo que el IPC, es difícil argumentar que ha seguido una trayectoria ascendente desde entonces. El panorama que emerge con el PCE subyacente es más bien una "meseta" en o justo por debajo del 2% desde septiembre.
Desde que tocó fondo el verano pasado, el IPC subyacente ha seguido una tendencia al alza y se situó en los tres meses hasta enero en un ritmo dos veces superior al objetivo de la Fed (véase el gráfico 1). La tan ridiculizada noción de que la última milla de la desinflación puede resultar ardua está recibiendo cada vez más apoyo del flujo de datos de EE. UU. Nos preocupa que la Reserva Federal, en lugar de ser presionada para que haga recortes rápidos, pueda verse sometida a cierta presión por no haber logrado llevar a cabo plenamente la desinflación relativamente indolora que se había convertido en la narrativa dominante.
El presidente de la Fed de Chicago, Austan Goolsbee, se apresuró a restar importancia al IPC de enero. Más allá de recordar a todo el mundo que no hay que reaccionar de forma exagerada a un dato -aunque, dada la trayectoria desde el otoño, lo vemos más como la confirmación de una serie de acontecimientos adversos que como un hecho aislado-, llamó la atención sobre el hecho de que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) se preocupa más por el deflactor subyacente del PCE que por el IPC. En las circunstancias actuales, se trata de algo más que una cuestión técnica. De hecho, las dos medidas de la inflación subyacente -en este caso sobre una base anualizada a 3 meses- han estado enviando un mensaje bastante diferente desde principios del año pasado.
Ahora bien, todavía debería haber algunas lecciones interesantes que extraer del dato del IPC de enero. Como solemos hacer, analizamos el comportamiento de los bienes manufacturados frente a los servicios. Recordemos que durante la conferencia de prensa de enero, Jay Powell reflexionó sobre el repunte de los precios industriales "en algún momento" y que, para entonces, le correspondería al sector servicios asumir la mayor parte de la continuación de la desinflación.
Es posible que la primera pata de esa propuesta se haya materializado. Si bien los precios industriales continúan cayendo, lo hicieron en los tres meses hasta enero a un ritmo más lento. Desafortunadamente, esto no fue compensado por una desaceleración en los precios de los servicios, sino todo lo contrario: se aceleraron en los tres meses hasta enero.
¿Cómo afectará esto a la medida del índice de precios (PCE) de los gastos de consumo personal subyacente de enero, que se publicará el 29 de febrero? Existe una gran cantidad de diferencias metodológicas entre el PCE y el IPC, pero una crucial es la participación de los alquileres, que se sitúa en torno al 40% de los pesos del IPC subyacente frente a menos del 20% del PCE.
De la aceleración global de 1,4 puntos porcentuales en los precios de los servicios básicos entre diciembre y enero (del 4,8% al 6,2% sobre una base anualizada de 3 meses), los alquileres contribuyeron exactamente a la mitad. 'Ceteris paribus' (los alquileres no son la única fuente de divergencia), el repunte en la versión PCE probablemente será menor que en el IPC de la inflación subyacente, pero incluso fuera de los alquileres, la tendencia no es precisamente favorable: parece haber una "línea de resistencia" en el 2% en este subíndice desde el otoño del año pasado. Es probable que parte de esto se refleje en la medida del PCE.
En definitiva, el primer recorte "completo" de 25 puntos básicos por parte de la Fed está ahora fijado para junio -que es también nuestro escenario base-, pero lo que nos parece aún más interesante es el hecho de que la cantidad global de acomodación descontada por el mercado de aquí a finales de 2024 ha caído por debajo de los 100 puntos básicos. El mercado ha convergido casi por completo hacia la mediana de las previsiones del FOMC.
Nuestro escenario base es que la economía de EE. UU. mostrará suficientes signos de debilidad relativa en junio para permitir que el banco central cumpla con la trayectoria mediana del FOMC para la política monetaria, pero el flujo de datos debe cambiar rápidamente ahora para evitar un cambio de 360 grados por parte del mercado, que podría comenzar a "superar el diagrama de puntos" y comenzar a descontar un acomodo muy retrasado e incluso una ausencia total este año.
BCE, ¿podrá aguantar el ritmo de la Fed?
Otro acontecimiento interesante de la semana pasada es el hecho de que el mercado espera ahora que el BCE recorte más que la Fed para finales de 2024. Es probable que esto refleje la brecha cada vez mayor entre EE. UU. y la zona del euro en lo que respecta a la economía real, incluso si algunas de las cuestiones preocupantes en los detalles de la inflación de EE. UU., en particular la resistencia de los precios de los servicios, ahora también se pueden encontrar en Europa.
A menudo nos debatimos entre nuestro enfoque normativo (lo que creemos que debería hacer el banco central) y el predictivo (lo que creemos que terminará haciendo el banco central). Desde un punto de vista normativo, no nos cabe duda de que, dado el estado de la economía, el BCE puede permitirse dar un "salto de fe" y recortar ya más de 100 puntos básicos este año. Sin embargo, desde un punto de vista predictivo, los términos del debate entre halcones y palomas, ahora expuesto de forma muy pública, nos hacen pensar que el BCE se abstendrá de ofrecer más de tres recortes este año.
Observamos que el argumento del "espacio de políticas" ha sido raramente utilizado por los halcones del BCE. Sospechamos que esto se reduce a una preocupación por la credibilidad. De hecho, si se considera que el BCE está retrasando el primer recorte, el hecho de que finalmente pueda ofrecer acomodación a un ritmo rápido probablemente se vería como una demostración de que su evaluación de la situación económica estaba equivocada en primer lugar, en lugar de como una conciencia tranquilizadora de su poder de fuego reconstruido. Esto llevaría al banco central al doloroso episodio de 2011, cuando el BCE optó por subir los tipos antes de verse obligado a realizar recortes de emergencia inmediatamente después.
Con todo, seguimos estando cómodos con nuestra petición de un primer recorte en junio, aunque ya existe un riesgo significativo de que el BCE actúe en abril. Sin embargo, si eso sucede, y suponiendo que la economía siga siendo mediocre, en lugar de volverse verdaderamente catastrófica, aún esperaríamos que el banco central se apegara a un ritmo lento de acomodación. Esto debería poner un suelo a las expectativas del mercado sobre la cantidad total de recortes.
