Desde que se produjo la gran ola de inflación en todo el mundo, con Estados Unidos escalando hasta el 9,1% en términos de IPC general, el clima en muchas clases de activos, como es el caso de la renta fija europea, ha sido bastante complicado. Las tormentas económicas y geopolíticas también han sumado desde la parte negativa. No obstante, a medida que el mundo se acerca hacia el 2024, se observan oportunidades por delante.
La inflación de la zona euro ya se aproxima al objetivo del Banco Central Europeo y, ante la probabilidad de una mayor convergencia, los tipos bajarán a mediados de 2024 y hasta 2025. Teniendo en cuenta el historial de bajo crecimiento económico de la eurozona, el consenso prevé que los tipos podrían terminar 2025 en el 3%.
Reino Unido está siguiendo una senda de expectativas de recortes similar a la de la UE, pero con una desinflación retardada con un ritmo más lento. De este modo, la caída de los tipos podría ser positiva para la deuda pública europea y del Reino Unido, y un viento de cola para algunos segmentos del mercado crediticio.
Una vez superada la era de los tipos negativos, los bonos gubernamentales con calificación crediticia AAA a 10 años en euros ofrecen rentabilidades positivas de casi el 3%, lo que crea margen para que los rendimientos bajen y los precios suban de forma significativa. “Si el crecimiento económico decepciona o alguna perturbación hace caer los mercados de renta variable y de crédito, los bonos soberanos del euro y del Reino Unido parecen preparados para obtener buenos resultados”, comentan los expertos de AllianceBernstein en un reciente informe.
El endurecimiento de las curvas
Las principales preocupaciones de los mercados de deuda pública del euro y el Reino Unido son los crecientes déficits fiscales, que provocan un exceso de oferta de deuda pública y un aumento de las primas de riesgo de inflación. “Estas presiones globales apuntan a un probable aumento de la pendiente en el extremo largo de las curvas de la Unión Europea y del Reino Unido, donde estos factores tienden a tener mayor impacto, y donde creemos que los inversores deberían estar infraponderados”, explican desde la firma estadounidense.
En la actualidad, las curvas de tipos de los bonos gubernamentales de la UE y el país británico son anormalmente planas, y sus extremos largos podrían empinarse bruscamente a medida que vuelvan a niveles más normales. El diferencial entre los rendimientos de los bonos a corto y muy largo plazo es actualmente de unos 20 puntos básicos en Alemania y 43 puntos básicos en el Reino Unido, en comparación con las medias a 12 años de alrededor de 105 puntos básicos.
“Preferimos la deuda pública británica y europea con vencimiento a menos de cinco años, que probablemente será la más sensible a los recortes de tipos y la menos sensible a los factores a más largo plazo que influyen en los bonos del Tesoro a largo plazo”, dicen desde AllianceBernstein. Con este contexto, varios países de la periferia de la UE han mejorado últimamente su calificación crediticia. Aunque la reciente mejora de Moody's ha impulsado los precios de la deuda pública italiana, la mayoría de los expertos afirma que el país transalpino tiene más trabajo que hacer para seguir el ritmo de sus homólogos.
“Los gilts británicos parecen baratos en comparación con los bunds alemanes, y esperamos que la diferencia de rentabilidad entre ambos siga reduciéndose… La doble ventaja de unas rentabilidades más elevadas y un cierto estrechamiento de los diferenciales daría a estos márgenes para obtener buenos resultados en los próximos seis a doce meses”, vaticinan. Así, estos expertos sugieren que en 2024 será importante centrarse en la calidad, dadas las previsibles difíciles condiciones económicas. “Los emisores más débiles se enfrentarán a mayores riesgos de refinanciación, mientras que los emisores de calidad probablemente podrán refinanciar los bonos que venzan a tipos razonables”, exponen
El punto dulce para el crédito en euros podría ser la zona de cruce entre el grado de inversión y el high yield (alta rentabilidad o especulativa): bonos con calificación BBB y BB. Aunque los inversores más reacios asumir riesgo podrían preferir los BBB, históricamente, una asignación a BB ha generado rentabilidades adicionales a lo largo del ciclo en todos los escenarios de impagos, salvo en los peores, con los BB denominados en euros batiendo a los en un 2% anual. ¿Y qué podría ir mal para una asignación de crédito en euros de mayor calidad?
Según AllianceBernstein, para que se produjera una caída relevante sería necesaria una perturbación económica que provocara tasas de impago muy elevadas o grandes apuros en un sector importante. “Pero ahora los vencimientos no son un problema acuciante, las economías son estables y, en términos sectoriales, el área más problemática es la inmobiliaria, que sólo representa el 3%-4% del mercado de high yield. Dado que todo este sector se ha vendido, la gestión activa puede desempeñar un papel importante en la selección de valores mal valorados”, destaca.
