La obsesión de la Fed con la inflación: cómo puede mover al mercado de bonos

La Reserva Federal sigue comprometida con la reducción de la inflación, y Powell reiteró enérgicamente la firme decisión del comité de reducirla para evitar que una elevada inflación se “arraigue en las decisiones económicas de las empresas y los hogares” durante el último simposio de banqueros centrales en Jackson Hole. El presidente pareció indicar que el comité está dispuesto a adoptar una postura más restrictiva si la inflación se sitúa en niveles más altos de lo previsto, lo cual es justo y no es nuevo.

Sin embargo, tiene la esperanza de frenar el crecimiento a un ritmo inferior a la tendencia, y podrían acercarse a ese objetivo a partir de finales de este año, a medida que la respuesta económica al endurecimiento de las condiciones financieras se haga más evidente. En su discurso, Powell también añadió que “en algún momento y a medida que la orientación de la política monetaria se endurezca aún más, es probable que resulte apropiado ralentizar el ritmo de las subidas de los tipos de interés”.

¿Qué puede pasar con este telón de fondo en el mercado de bonos, en especial en el europeo? Por lo pronto, parece que existen riesgos y es posible que las condiciones empresariales sigan debilitándose en el tercer trimestre y a principios del cuarto, tal y como se ha visto con la fuerte caída de los PMI en las principales economías, lo cual redunda en el ámbito corporativo. Asimismo, con el nuevo descenso de las ventas anticipadas, los futuros planes de contratación son débiles y los planes de inversión en 'capex' de las empresas industriales se están reduciendo cada vez más.

El temor a una importante desaceleración económica y al endurecimiento de las condiciones financieras está llevando a las empresas, por ejemplo, a congelar las nuevas contrataciones. Una reciente encuesta laboral de PWC en Estados Unidos pone de manifiesto que “el 50% de las 700 empresas industriales que han participado en el estudio planean reducir sus plantillas en varios sectores”.

Ya no se limitan a las industrias más afectadas, como la tecnología, la minorista y la inmobiliaria, por lo que este efecto podría ser algo más amplio. “Esto, por supuesto, empezaría a afectar negativamente a la demanda, lo que explicaría algunas de las incoherencias que hemos visto en términos de precios de mercado durante el verano, y por eso creemos que los nubarrones aún no se han despejado del todo”, explica Mondher Bettaieb, jefe de bonos corporativos de Vontobel.

La caída y la esperada debilidad de los precios de las materias primas, y especialmente del petróleo, es una incoherencia en este punto. Esto podría señalar unas condiciones comerciales mucho más débiles en el futuro y, sin embargo, los mercados de mayor riesgo, incluido nuestro mercado de deuda en la zona euro de grado de inversión (IG), que ha subido con fuerza en julio y parte de agosto.

Luego hay que tener en cuenta las implicaciones de la caída de la inflación (que normalmente debería seguir a la caída de los precios del petróleo) en los beneficios de las empresas. “Creemos que su efecto sobre los beneficios podría ser exactamente opuesto al que tuvo el aumento de la inflación desde finales de 2020 hasta mediados de 2022, lo que llevaría a nuevas revisiones a la baja”, destaca Bettaieb.

Por lo tanto, y como informa HSBC, será importante diferenciar entre la expectativa de un “giro o pausa de la Fed bueno o malo” para la flexibilización de las condiciones financieras en relación con las expectativas bottom-up y top-down. “Un mal giro o pausa de la Fed implicaría un entorno económico mucho peor que, de hecho, dejaría a nuestro mercado de grado de inversión todavía un poco vulnerable de cara al final del año”, ahonda el experto de Vontobel.

Así, el experto de Vontobel opina que los fundamentales de los bonos corporativos con grado de inversión siguen estando en buena forma y los beneficios del segundo trimestre fueron en general bastante sólidos. Las empresas con emisiones de deuda con grado de inversión (incluidas las financieras y las no financieras) comenzaron el año con una base sólida y se benefician de unos balances muy fuertes: niveles de apalancamiento muy bajos y los ratios de cobertura de intereses más fuertes desde el año 2000. Los bancos y las compañías de seguros también presentan características crediticias benignas y están bien capitalizados.

La atención se centra en la política monetaria de la Fed

Según David Norris, gestor de TwentyFour AM, hemos asistido a un buen repunte en los mercados de deuda corporativa de Estados Unidos desde principios de julio debido a varias razones técnicas y fundamentales. “Desde el punto de vista técnico, la cobertura de posiciones cortas, la falta de inventarios de los intermediarios y un mercado de nuevas emisiones debilitado han proporcionado un fuerte telón de fondo al crédito, especialmente porque también hemos disfrutado de un aumento de las entradas en la renta fija de grado de inversión y high yield”, sostiene.

En este sentido, unos fundamentales fuertes, como una sólida temporada de beneficios en el segundo trimestre, unos balances corporativos consistentes, unas tasas de impago bajas y una mayor gestión del pasivo corporativo, han hecho que los diferenciales del 'high yield' corporativo retrocedan desde los recientes máximos de 600 puntos básicos hasta los actuales 460, y que los diferenciales de la renta fija internacional se recuperen de 167 puntos básicos hasta los actuales 145 puntos básicos.

“A partir de aquí, la dirección del camino dependerá de la trayectoria de la inflación y de la política del banco central”, concreta Norris. Esto querría decir que, si la inflación sigue disminuyendo, los diferenciales de los bonos high yield estadounidenses llegarían a niveles más cercanos a los 400 puntos básicos. Sin embargo, si vemos una inflación persistente, con la que se esperan tipos de interés más altos durante más tiempo, podría esperarse un retroceso de los diferenciales de crédito hacia los máximos recientes, que sobre una base histórica representan un nivel de soporte para el crédito.

En este momento, la Reserva Federal piensa, probablemente, que el tipo de interés de los fondos federales está ahora dentro del rango neutral a largo plazo, mientras que la gran mayoría de los participantes en el FOMC piensan que el tipo neutral a corto plazo tendrá que superar el nivel actual de los fondos federales. 

“Esto nos lleva a pensar que es probable que se produzcan subidas de 50 puntos básicos en septiembre y en noviembre, con más 25 puntos básicos en diciembre, en línea con su decisión de reducir la inflación y dados los datos de actividad mixtos que se han presentado desde su última reunión”, dice Norris. Sin embargo, este resultado también dependería de los resultados mixtos de las próximas cifras sobre el empleo y el IPC, unos datos en los que se centrarán todas las miradas.

Los expertos creen que la Reserva Federal no precipitará la economía estadounidense a un entorno de recesión grave de forma intencionada.  "Nuestra opinión sobre los bonos corporativos europeos de grado de inversión es más constructiva de cara a lo que queda de año, con un poco de paciencia todavía, teniendo en cuenta la calidad del crédito, lo que está en precio y el posible repunte", aclaran.