Mientras los periodistas golpeamos el F5 de forma desesperada para ver si salta otro hecho relevante en la CNMV con un nuevo movimiento táctico de BBVA, el equipo de Carlos Torres es probable que esté trabajando en recalcular si el esfuerzo adicional que podría requerir lograr un sí de su competidor a la fusión es asumible… teniendo en cuenta que la respuesta del catalán el lunes resonó -por su contundencia- como un portazo de los que retumban y no se olvidan.
En el mercado -los más pro Banco Sabadell- ven pocas posibilidades de convencer al consejo que lidera Josep Oliu si la prima no mejora de forma significativa (hablan nada menos que del 50%), dando menos importancia a que cuente con un componente en efectivo que algunos analistas, entre los que las apuestas sobre el futuro de la operación son realmente variadas y existe mucha confusión. “Tampoco hay que dar por hecho que a los institucionales les va a cuadrar incrementar el peso en BBVA si ahora están invertidos”, añaden fuentes.
Si se compara con otras operaciones donde el tamaño entre comprador y comprado fuera dispar (otra cosa fue la integración de Unicaja y Liberbank; que en un primer intento también se cayó por el precio, pero donde la capitalización estaba más equilibrada) una prima del 30% sobre el precio en bolsa antes de la filtración no parece tan baja.
En la integración de Caixabank y Bankia (pactada entre los dos) el canje aportaba un plus del 20% a los accionistas del absorbido. Fue una operación en plena pandemia, con tipos negativos y el principal accionista era FROB presionado para reducir su participación… poco o nada que ver con la situación del Banco Sabadell ahora, pero no tan alejada del deseo de Carlos Torres de convencer de que es capaz de generar valor a través de adquisiciones, aunque sea con algo de magia contable.
El precio es clave en todas las fusiones, pero también la puesta en escena. En la época de los bajos tipos de interés, con la banca muy castigada en bolsa, el mercado se acostumbró a las plusvalías por ‘badwill’, que catapulta 'mágicamente' los números de las entidades adquirientes. Caixabank, al comprar Bankia por debajo de su valor en libros generó nada más y nada menos que 4.300 millones en 2021. Suficientes para compensar (no en caja ni capital, pero sí en números gruesos) los costes de reestructuración post-operación y para lanzar el mensaje de que llevaba adelante una adquisición con descuento.
BBVA también estaría persiguiendo un efecto similar -lo habría logrado claramente en 2020 pero entonces miraba hacia Turquía- y Banco Sabadell aún le daría hoy esa oportunidad (aunque menos multimillonaria) al cotizar en bolsa por debajo de su valor contable siempre que la prima rondara el 30%.
La valoración del catalán con esa prima de canje es ligeramente inferior a su valor contable tangible (12.281 millones o 2,27 euros por acción, frente a los 2,26 de la oferta original de BBVA ), pero inferior a su valor contable - 14.770 millones a 31 de marzo-; lo que daría cierto margen al segundo para ‘jugar’ y generar ‘badwill’ con la adquisición (no hay una obligación clara de optar por un valor contable o el otro en los procesos de fusión) y -sobre todo- a no tener ya un valor en balance pendiente de amortización o que pudiera generar ajustes de valor en el futuro (el antagónico ‘goodwill’; que aunque tradicionalmente ha sido algo lógico en operaciones de integración, se ha quedado lejos en el tiempo y ha dejado mal sabor de boca en los últimos años).
Históricas fueron las pérdidas de Banco Santander, por ejemplo, también en 2020 cuando los ajustes de valor en distintas filiales (entre ellas Reino Unido) y el coronavirus dejaron sus cuentas con unas pérdidas de 8.700 millones. Otros sectores -como Repsol en 2019, que tuvo que provisionar 6.100 millones por la caída del valor de sus reservas- saben bien cuál es el peso de contar con activos en balance candidatos a generar pérdidas.
El problema de BBVA parece doble y a la vez paradójico: tanto pasarse, como no llegar y el consejo de Sabadell se lo ha puesto difícil con un mensaje de independencia tan claro. Una opa hostil sin una prima incuestionable -y también con ella-, podría provocar un proceso de erosión muy significativo y pesar como una losa en bolsa. Además, probablemente se vería afectado por los encontronazos políticos o empresariales en contra de la integración y chocar con la resistencia del equipo de Sabadell, que tras los beneficios históricos de 2023 está fuerte y -esto es una impresión de la autora- con pocas ganas de fusión.
La actitud del Gobierno tampoco es un aliciente. En plena campaña para las elecciones catalanas se ha puesto de perfil y apuesta por los bancos fuertes, pero también por la competencia en el sector, lo cual deja abierto tanto un posicionamiento a favor como en contra según sople el viento.
La pregunta es por qué Carlos Torres ha dado este paso si no estaba seguro de que había agua en la piscina. La bolsa ha recompensado a las acciones de BBVA tras el ‘no’ de Sabadell eliminando algo del castigo por la hipotética dilución, pero queda la duda -en el ambiente y en su capitalización de mercado- de si cuenta con un plan B y cómo va a ser. Su otra salida es dejarlo pasar tras unos días de meditación -siguiendo el modelo reflexivo de Pedro Sánchez y aprovechando que está en México- y dejar su carta ‘propuesta’ en un amago bienintencionado.
