El tiempo ha sido el peor enemigo de IFM Investors en su opa parcial sobre Naturgy. Desde que presentó su oferta hace nueve meses hasta ahora, el mercado energético está otra vez patas arriba pero en un giro alcista que no parece tener fin. Su oferta de compra a 22,07 euros por acción comienza a parecer insuficiente no solo para el grueso de los accionistas de la empresa -Criteria, CVC y GIP la han rechazado con el 70% del capital-, sino también por mayoría de analistas que han ido subiendo los precios objetivos desde enero, sobre todo, las perspectivas de la evolución al alza del gas natural.
La vorágine de los mercados energéticos ha entrado en un círculo vicioso inflacionario que ha elevado los precios del gas más del 1.000%, situándose en máximos históricos en Europa y desde 2009 en el caso de EEUU. El índice TTF holandés cotiza en los 94 euros/MWh en octubre, mientras que la referencia del Mibgas ibérico se mueve en 94 euros y el Henry Hub de EEUU en 6 dólares/mmBtu. Es la pescadilla que se muerde la cola. La reapertura económica global impulsa la demanda eléctrica y, a su vez, tira de la generación térmica con gas para suplir las carencias de las renovables. Además, hay otro ingrediente adicional que empuja los precios: el llenado de las reservas estratégicas de cara al invierno.
Para muchos inversores, Naturgy es una acción indexada al gas debido a que gran parte de su negocio consiste en la gestión y aprovisionamiento de este combustible a través de los gasoductos con Argelia y otros acuerdos de GNL (gas natural licuado) con otros países. Alrededor de un tercio de la cifra de negocio depende de esta actividad pese al ambicioso 'giro verde' hacia renovables y la comercialización que ha emprendido en el último año.
"Naturgy tiene una de las mayores exposiciones del sector al ciclo de precios del gas, con un rango de EBITDA de gas de techo-valle de hasta 1.000 millones de euros, equivalente a más del 50% del consenso previsto para este año en ganancias”, aseguran los analistas de Bank of America en un informe previo a su plan estratégico. “Los gráficos muestran la relación histórica del EBITDA (resultado bruto de explotación) con los precios del gas, con la curva forward apuntando a una mejora direccional y los márgenes de exportación a EEUU, Asia y Europa también se expanden”, concluyen.
Impacto en derivados financieros
Los cálculos de Bank of America señalan que el Ebitda de la gestión del gas se situó en torno a los 1.000 millones en 2019 y bajó hasta los 700 millones en 2020. La previsión para 2021 era que recuperase los niveles prepandemia con un nivel de precios de 20 euros/MWh, pero la realidad es que se ha ido hasta los 80 euros en septiembre y amenaza con surcar los 100 euros en noviembre, es decir, cuatro y cinco veces más de lo previsto. La tesis del informe proyecta que el Ebitda vinculado al gas superará los 2.000 millones de euros y los resultados de la compañía marcarán récords este año.
Básicamente, la caída del precio del gas -como la que ocurrió en 2019 y 2020- provoca un efecto adverso en la cuenta de resultados que se ve compensado, en parte, por los derivados de cobertura que usa el grupo para protegerse de las fluctuaciones. Si sucede lo contrario, estos instrumentos penalizan con fuertes pérdidas al grupo. Según un ejemplo teórico de la compañía, un 10% de subida o bajada del precio del gas supuso -46 o 46 millones para el resultado antes de impuestos del ejercicio 2020. Al cierre del pasado ejercicio, Naturgy contabilizaba 446 millones de euros por estos derivados que usa para el trading de su cartera gasista.
De las previsiones a la realidad
El gran problema es que para 2021 se ha roto cualquier tipo de pronóstico. En lo único que las previsiones de Naturgy se mantienen ajustadas a la realidad es en el crecimiento del PIB de España esperado para este año: 5,7%. El resto de métricas que contiene el informe anual, que se presenta a mediados de año, son papel mojado. La compañía estimaba un precio del pool eléctrico de 44 euros por MW/h frente a los más de 200 euros en que se mueve ahora a principios de octubre. En el caso del precio del gas, la referencia usada es el Henry Hub de EEUU. Estableció una cotización guía promedio de 2,8 dólares por mmBtu cuando los gráficos atestiguan que ya se sitúa por encima de 6 dólares. En el caso del barril de petróleo Brent, más de lo mismo: la previsión era de 44 dólares; la realidad, 80 dólares.
En la última nota de resultados publicada, de enero a junio, Naturgy todavía no pudo actualizar sus previsiones de mercado, ya que ha sido desde julio cuando las cotizaciones se han disparado. Sin embargo, la compañía lo hará en su próxima presentación del tercer trimestre, aunque será después de que concluya la opa sobre el 22,69% de IFM Investors. La importancia de la evolución de precios del gas es vital para las cuentas del grupo. La gasista mantiene compromisos de compra de gas natural bajo acuerdos a 20 y 25 años que ascienden a 53.650 millones de euros a 31 de diciembre de 2020, según hace constar el auditor EY en el informe anual. Cualquier desvío de la demanda o el precio suponen un riesgo de cambios adversos en su negocio, aunque también puede ser para su beneficio.
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