Tras un año y medio de subidas de tipos, el mercado crediticio privado resiste relativamente bien a las embestidas. La naturaleza de tipo variable de este espacio se traduce en las rentabilidades absolutas, que se han fortalecido con cada incremento de las tasas de los bancos centrales, y una mayor proporción de los flujos de caja de las empresas fluye ahora hacia los prestamistas.
A partir de aquí, los bancos centrales podrían tomar dos caminos principales, cada uno con desafíos para el mercado. En el primer caso, una estrategia de tener los tipos "más altos por más tiempo" empezaría a causar problemas a los prestatarios, ya que el aumento de los costes de la deuda reduciría los coeficientes de cobertura de intereses. Por otra parte, los bancos centrales podrían pasar a recortar los tipos, pero esto implicaría un debilitamiento del contexto económico, lo que acarrearía sus propios problemas a los prestatarios en este espacio, según apunta la mayoría de los expertos
En cualquiera de los dos casos, podría esperarse ver más créditos en el sector de la financiación apalancada rebajados a una calificación crediticia CCC -o bono basura-, o incluso cayendo en territorio de dificultades. La tasa de morosidad en el mercado europeo de préstamos ya está aumentando, aunque desde niveles mínimos históricos. En agosto, la tasa de impago a doce meses a la par de los préstamos apalancados europeos era del 1,27%. Esta cifra es superior al 0,41% registrado en enero, pero sigue estando muy por debajo del 2,92% de media desde 2007.
No obstante, el crédito privado sigue resistiendo. A pesar de estas presiones inminentes, creemos que hay varias razones para ser optimistas. Para empezar, los promotores de capital inversión disponen de una cantidad récord de liquidez, estimada en 2,72 billones de dólares a escala mundial a principios de septiembre. Muchos socios generales en Europa han demostrado su voluntad y capacidad de utilizar este efectivo para apoyar a sus empresas en cartera de formas cada vez más creativas.
Además, los inversores pueden estar tranquilos por la posición de los préstamos garantizados sénior en lo más alto de la estructura de capital. Aunque cada vez son menos las empresas que incluyen deuda subordinada en su pila de financiación, los cheques de capital siguen siendo sólidos y el coeficiente medio de apalancamiento de las transacciones se ha reducido. "Sea cual sea el camino que tomen los bancos centrales a partir de ahora, las tasas de morosidad podrían repuntar desde mínimos históricos… Pero los mercados europeos de crédito privado parecen preparados para resistir", asegura Cyrille Javaux, gestor de crédito de Fidelity.
"Es poco probable que se produzcan operaciones de financiación en el mercado primario"
"A lo largo del tercer trimestre, el aumento de la demanda que hemos observado en los nuevos y crecientes vehículos de obligaciones de préstamos garantizados (collateralised loan obligation, CLO) (véase la sección de crédito estructurado) no se ha visto correspondido por una nueva oferta monetaria en el mercado europeo de préstamos primarios, lo que ha empujado a la puja técnica a centrarse en el sector secundario", destaca el experto de la gestora estadounidense.
A mediados de septiembre, había pocos indicios de una avalancha de nuevos empréstitos para saciar esta demanda. Se ha lanzado un paquete de financiación de deuda de 8.400 millones de dólares que respalda la adquisición de la empresa de tecnología de pagos globales Worldpay por GTCR, mientras que se espera que PAI Partners financie pronto su adquisición de Infra Group con un préstamo de 500 millones de euros. Pero, en lo que va de año, los volúmenes de compras apalancadas se han ralentizado.
En este 2023, hasta el 14 de septiembre, sólo se han concedido 5.160 millones de euros de préstamos europeos en apoyo de nuevas adquisiciones, frente a los 16.760 millones de euros del mismo periodo en 2022 y los 30.530 millones de euros de 2021. "Consideramos que las expectativas de los compradores y vendedores de valores privados sobre los múltiplos de valoración están empezando a converger, allanando el camino para un mercado de adquisiciones más eficaz", dice el departamento de crédito de JP Morgan en un reciente informe. Mientras tanto, hay titulares sobre algunas posibles adquisiciones de empresas públicas a privadas.
"Sin embargo, es poco probable que se produzcan operaciones de financiación en el mercado primario de préstamos antes del primer trimestre del próximo año como muy pronto", agrega el banco norteamericano. Mientras tanto, es probable que la oferta hasta finales de año siga estando dominada por operaciones de modificación y ampliación, continuando la tendencia observada durante la mayor parte de 2023. "Aunque la mayoría de los vencimientos de 2024 ya se han resuelto, alrededor del 40% de las operaciones en el mercado europeo vencen a finales de 2026, lo que significa que todavía hay un amplio margen para más modificaciones y ampliaciones antes de finales de año", exponen desde Fidelity.
Tras un trimestre en el que la oferta de nuevas CLO fue a cuentagotas (sólo se cerraron dos operaciones entre el 10 de junio y el 23 de julio), el mercado primario europeo se mantiene firme, con un volumen en lo que va de año de 17.050 millones de euros a 14 de septiembre, y el año completo debería estar en línea con las expectativas de principios de año, ligeramente por debajo de los 26.000 millones de euros registrados en 2022, según datos de emisiones oficiales. La emisión sigue en camino de igualar los 22.000 millones de euros registrados en todo 2022. Ahora se están alineando más gestores y se prevé una oleada de emisiones en los próximos meses.
Sin embargo, es difícil ver cómo el mercado absorberá todas estas nuevas operaciones. Los vientos en contra incluyen el ritmo más lento de nuevos préstamos procedentes del mercado primario para abastecer nuevas CLO, mientras que los precios de las CLO se han vuelto cada vez más ajustados. En septiembre, el precio de los tramos triple A procedentes del mercado primario se situaba en torno al Euríbor más 170 puntos básicos, muy por debajo del intervalo Euríbor de 185 puntos básicos a 190 puntos típicos a principios de junio.
En la primera mitad del año, una de las operaciones más ajustadas se produjo en febrero (antes de las turbulencias provocadas por la crisis de Credit Suisse) y se fijó el precio de un tramo BBB a E+500. A principios de agosto se produjo una operación similar, y en septiembre se cerró un CLO con su tramo triple B a E+480. En lo que va de año, no se ha observado ninguna refinanciación o reajuste de operaciones completadas anteriormente, pero podrían surgir en el cuarto trimestre. Aunque los precios en el mercado siguen siendo más elevados que los registrados en 2021, los emisores que completaron operaciones en 2022 con periodos de protección a la demanda de un año podrían volver pronto a los inversores para reajustar las condiciones. El camino sigue entrañando algún peligro.
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