Los nuevos focos de preocupación son los que mandan: tipos de interés, inflación, materias primas y la guerra en Ucrania. La pelota sigue en los bancos centrales y en qué repercusiones económicas se pueden producir. Marie-Anne Allier, gestora del fondo Carmignac Sécurité, hace un repaso a la afectación sobre el mercado de renta fija y cómo se está posicionando ante este nuevo esquema geopolítico.
P: La situación en Europa se ha vuelto algo más complicada en el mundo de las inversiones con la guerra Rusia-Ucrania, ¿cómo afecta al mercado de bonos?
R: La decisión rusa de invadir Ucrania fue un 'shock' para los mercados, dados los enormes costes financieros, geopolíticos e incluso humanos para hacerlo. Si bien los activos rusos fueron los primeros y más afectados por la rápida negociación de los bonos soberanos y corporativos por debajo de 30c a 20c, el riesgo implícito en el crecimiento europeo afectó a todos los segmentos de bonos clasificados como "de riesgo". Y la huida a activos refugio como el bund alemán duró poco, ya que el nuevo marco geopolítico añadió presiones inflacionarias importantes a los niveles del IPC que ya eran altos, lo que empujó a los bancos centrales a acelerar su cambio radical. En este contexto, no había lugar para esconderse excepto en liquidez.
P: Estamos viendo cada vez más riesgos de estanflación, ¿lo ve muy probable en Europa?
R: Este contexto de guerra económica total hace que el riesgo de represalias sea ahora una posibilidad real. A raíz de las sanciones, la probabilidad de ver la implementación de medidas de este tipo y, por lo tanto, costosas, ha aumentado significativamente. Podría terminar en un embargo sobre las materias primas, lo que provocaría importantes interrupciones en las cadenas de producción con efectos negativos sobre el crecimiento, mientras que claramente impulsaría los precios al alza. Todo esto está sucediendo en un mundo donde las perspectivas económicas para 2022 ya apuntaban a una desaceleración en el ritmo de crecimiento, incluso cuando la inflación seguía sorprendiendo al alza.
Sin embargo, la reacción de los gobiernos será clave para frenar esta situación, y eso es lo que se espera de las próximas Cumbres Europeas que deberán apoyar los efectos de la inflación sobre el poder adquisitivo, pero también la transición energética, el refuerzo de las capacidades militares defensivas y la gestión de la afluencia de inmigrantes ucranianos en la Eurozona. Esta arma fiscal tardará en desplegarse a nivel europeo, pero debería limitar el fenómeno de la ralentización del crecimiento, combinado con el plan de "Next Generation" anunciado durante la crisis del Covid, aprovechando al mismo tiempo la mayor flexibilidad de los más fervientes miembros de la ortodoxia presupuestaria.
P: Ante este escenario, ¿cómo cree que actuará el Banco Central Europeo?
R: El Banco Central Europeo ya ha comenzado a actuar, adoptando un tono especialmente agresivo en su última reunión. Efectivamente, la señora Lagarde ha recordado que su principal objetivo es la estabilidad de precios, lo que se muestra claramente a través de la publicación de sus previsiones. La responsable de la institución monetaria ha manifestado claramente que el impacto de la invasión rusa se reflejaría más en la inflación que en el crecimiento. Así, la reunión del BCE de la semana pasada fue sorprendente con una línea dura, especialmente reflejada en la reducción de compras más rápida de la indicada en la reunión de diciembre.
El BCE decidió dejar de comprar PEPP a finales de marzo y continuar con el programa APP con compras de 40.000 millones de euros en abril, 30.000 millones de euros en mayo y 20.000 millones de euros en junio. Además, mantuvo la máxima opcionalidad en el frente de los tipos al abrir la puerta a que se produzca un incremento ya en el tercer trimestre. El apoyo fiscal de los países miembros de la eurozona también podría dar cierto margen para la reducción al apoyo monetario.
P: ¿Cuál es el límite para las subidas de tipos dado el nivel de deuda existente?
R: Obviamente, una reducción del apoyo monetario del BCE también significa un deterioro general de las condiciones financieras, lo que plantea la cuestión de la sostenibilidad de la deuda de los gobiernos europeos. En primer lugar, es importante destacar la gran heterogeneidad de los niveles de endeudamiento y la naturaleza de los esfuerzos presupuestarios dentro de la zona euro. Así, la situación difiere mucho entre lo que ocurre en Alemania de lo que sucede en Italia o Francia, lo que también se refleja en el nivel de tipos de interés en el que la sostenibilidad de la deuda se convertiría en un problema, con un fenómeno descontrolado. Este deterioro de las condiciones financieras no debería ser un problema a corto plazo, gracias a un cierto rezago de la economía real y debido al muy bajo coste de la deuda actualmente.
A más largo plazo, y en un contexto de subida de tipos y ampliación de los diferenciales, el impacto sobre el crecimiento debería materializarse. Además, dado que la situación en Ucrania afecta significativamente tanto al nivel de persistencia de la inflación europea como al de crecimiento, el problema podría apremiar cada vez más. Posiblemente tendremos que esperar a ver impactos negativos tangibles en la salud económica de las economías europeas para obtener algún punto de inflexión para el BCE.
P: Ante este escenario, ¿están reconfigurando cartera y rotando inversiones?
R: Para hacer frente a este entorno, redujimos nuestra exposición crediticia mediante la compra de protección del índice de los CDS y la venta de bonos, excluyendo los relacionados con la energía, con vencimiento a corto y medio plazo que podrían verse afectados por mayores rentabilidades y diferenciales. Una de las consecuencias es el aumento de la caja para reflejar un posicionamiento más cauteloso. El objetivo aquí es centrarnos en nuestras convicciones más esenciales con el foco puesto en el mayor potencial de recuperación y mantener alguna munición en la recámara para tener la flexibilidad de redistribuir una vez que los tipos y los diferenciales se hayan asentado.
En cuanto al riesgo de tipos, si bien inicialmente aumentamos la duración de la cartera para protegerla de la fuerte corrección del mercado, luego la disminuimos rápidamente hasta casi cero para hacer frente a la voluntad de los bancos centrales de controlar la inflación. Parte de estas posiciones a corto plazo se implementaron a través de los futuros de Italia y Francia para cubrir también el riesgo de ampliación de los diferenciales en la zona euro.
P: ¿Cuáles son las principales oportunidades de inversión en renta fija del fondo?
R: La duración modificada del fondo es cercana a cero y se redujo como reacción al tono decididamente agresivo del BCE, con un posicionamiento corto en los tipos alemanes y, en menor medida, en Francia e Italia. Mantenemos una asignación significativa (50%), aunque tácticamente reducida a través de los índices CDS, a los mercados de crédito. Concentramos nuestras inversiones en el sector financiero (25%) y el sector energético, centrándonos especialmente en los vencimientos cortos de menos de 7 años. El sector energético, por su parte, debería ser un beneficiario directo de la subida de las materias primas que, más allá de un impulso puramente cíclico, debería encontrar fuentes más estructurales. Por último, mantenemos una exposición a tramos senior de Obligaciones de Préstamo Colateralizadas (CLO). Finalmente, como se explicó, nuestro alto nivel de liquidez nos permitirá aprovechar las oportunidades a medida que obtengamos más visibilidad y primas de riesgo más atractivas.
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