En los últimos días, Estados Unidos ha asistido al primer evento crediticio tras la subida de tipos de interés más acelerada de la historia. La Fed/FDIC tuvo que proporcionar apoyo financiero a una operación de carry trade que amenazaba la estabilidad del mercado. Comprar bonos a largo plazo de mayor rentabilidad y financiarse con fondos a corto plazo no funciona con una fuerte inversión de la curva de tipos y una presión a la baja sobre el precio del activo de rendimiento a largo plazo.
A pesar de que las medidas de la Reserva Federal reducen el riesgo de esta evolución concreta, hay algunos expertos que creen que hay muchas operaciones de carry trade que se verán sometidas a presión y no será posible respaldarlas todas. El último informe del equipo de research de JP Morgan expone que los carry trades se desarrollan durante un periodo de financiación barata como el que tuvimos durante la década anterior y, en particular, durante el periodo posterior al QE de la Reserva Federal.
Por ejemplo, el sector inmobiliario comercial ha estado sometido a presiones fundamentales durante mucho tiempo (teletrabajo, ventas online, etc.), pero era una buena inversión a tipos de interés cero. “El capital privado y el capital riesgo producen rendimiento a través de la ventaja de las primas de riesgo con una volatilidad de mercado suprimida y una financiación ilimitada a bajo coste”, dicen desde la entidad estadounidense.
Los préstamos para la compra de automóviles, los préstamos apalancados y las tarjetas de crédito rinden bien mientras que la financiación a corto plazo es abundante y los consumidores fuertes. La compra ilimitada de bonos por parte del Banco de Japón financia varios activos de mayor rentabilidad a escala mundial, y así sucesivamente.
“Cuando la economía se ralentiza y los costes de financiación aumentan, todas estas operaciones de carry trade implícitas o explícitas se ven obligadas a deshacerse, lo que conduce a un fin de ciclo… Creemos que estamos en esa fase y seguimos siendo negativos con respecto a las clases de activos de riesgo”, exponen desde JPMorgan.
¿Entonces por qué distribución de activos se centran tras los eventos de Silicon Valley Bank? Tal y como aseguran estos expertos, mantienen una inclinación defensiva en su cartera modelo, y “seguimos aumentando nuestra infraponderación en renta variable frente al aumento de nuestra asignación de liquidez este mes”.
La situación en los bonos y la bolsa
El equipo de análisis del banco norteamericano cree que las ventas masivas de bancos de gran capitalización fueron exageradas, ya que tienen mucha más liquidez que los bancos más pequeños, están más diversificados con modelos de negocio más amplios, tienen mucho capital, están mucho mejor gestionados en lo que respecta al riesgo y cuentan con una gran supervisión por parte de los reguladores.
“Aunque no creemos que se esté gestando una crisis bancaria y la situación de SVB es en cierto modo única, esperamos un mayor escrutinio de los bancos por parte de los inversores”, dicen estos analistas. “La temporada de resultados del cuarto trimestre, aunque no fue tan mala como se temía, confirmó la aparición de grietas en los fundamentales empresariales”, añaden.
“El dólar puede volver a debilitarse si los tipos terminales estadounidenses se estabilizan, pero una subida de 50 puntos básicos supondría un cambio de régimen (cosa que no creemos en nuestro escenario base), mientras que las subidas adicionales de los bancos centrales están suscitando preocupaciones a medio plazo en torno al aterrizaje brusco y la consiguiente fortaleza de la divisa estadounidense”, apuntan.
En las materias primas, el crecimiento de la demanda de petróleo del año pasado se vio impulsado por el aumento de los viajes de los estadounidenses, y ahora se espera que China impulse un crecimiento continuado. En el cobre, los inventarios totales se reducen por primera vez este año, ya que la volatilidad macroeconómica eclipsa los fundamentales, y la demanda china prosigue su recuperación gradual.
Con respecto a la bolsa, la realidad es que se han producido ventas exageradas de los grandes bancos. “Pensamos que las ventas han sido exageradas, ya que los grandes bancos tienen mucha más liquidez que los pequeños, están más diversificados con modelos de negocio más amplios, disponen de mucho capital, están mucho mejor gestionados en lo que respecta al riesgo y cuentan con una gran supervisión por parte de los reguladores”, describen desde JPMorgan.
El equipo asegura haberse reunido con los directivos de muchos bancos bajo su cobertura mientras se producía la venta y todos los ejecutivos se mostraron tranquilos y no indicaron preocupación alguna. “No esperamos una venta masiva de valores por parte de nuestros bancos, a diferencia de lo que ocurre en algunos bancos más pequeños, debido a sus posiciones de liquidez y a su amplia y diversificada financiación de depósitos”, aseveran estos expertos.
Hay un gran contraste entre los bancos grandes y los pequeños en muchos frentes y los bancos pequeños están mucho menos regulados. En Estados Unidos hubo problemas con la quiebra de muchas pequeñas instituciones de depósitos a finales de los 80, pero eso se ha olvidado en gran medida debido a los problemas de algunas empresas más grandes en la crisis financiera mundial.
“Si las preocupaciones se extienden a otros bancos pequeños, podría haber cierta inestabilidad continuada, pero los grandes bancos parecen estar bien posicionados… Cotizan actualmente a una media de 1,9 veces el TBV, con un rango de 0,6-2,4 veces”, concluyen.
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