"Hay un riesgo para la recuperación si se da una caída de bolsa o de los bonos"

La lentitud del proceso de vacunación sigue dificultando la recuperación de la zona euro. Entre tanto, la inflación está aumentando, mientras que el BCE sigue centrado en mantener unas condiciones de financiación favorables y en evitar una mayor inclinación de la curva de rendimientos. Giacomo Barisone, director general de calificaciones soberanas de Scope Ratings, y Dennis Shen, analista de Finanzas Públicas de la firma, pasan revisión a  cinco cuestiones urgentes para los responsables políticos y los inversores en este entorno de mercado tan peculiar.

Pregunta: Las perspectivas de recuperación a corto plazo de la zona del euro siguen siendo difíciles debido al nuevo aumento de los casos de Covid-19 y a la lentitud de la aplicación de las vacunas. ¿Cuáles son las perspectivas de crecimiento que manejan desde Scope?

Giacomo Barisone: Seguimos esperando que la recuperación se afiance a principios de la primavera de 2021, a medida que las restricciones relacionadas con la pandemia se relajen lentamente. Sin embargo, ante la lentitud del proceso de vacunación en la Unión Europea, debido a las limitaciones de suministro y al aumento del número de contagios, la recuperación seguirá siendo desigual y estará sujeta a retrocesos. Además, la magnitud de la recesión del año pasado fue menos grave de lo previsto en la eurozona -especialmente en países como Francia-, ya que los europeos se adaptaron a las condiciones del confinamiento en el cuarto trimestre de 2020. Esto reduce parte de las posibilidades de crecimiento para 2021. En este sentido, vemos riesgos a la baja en nuestra previsión de diciembre, en la que manejábamos un crecimiento del 5,6% en la zona euro en 2021.

P: La inflación subyacente de la zona euro aumentó fuertemente en enero, alcanzando el 1,4%, su nivel más alto desde 2015. ¿Cree que aumentarán significativamente las presiones inflacionistas subyacentes en la eurozona?

Dennis Shen: La inflación ha aumentado a nivel mundial, pero se da sobre todo en los precios de los activos y no en los precios al consumo. Existe un riesgo a la baja para la recuperación mundial a causa de posibles correcciones en los mercados inmobiliarios, de renta variable y de bonos sobrevalorados, que podría endurecer las condiciones financieras mundiales. Estamos viendo una corrección de este tipo en tiempo real en los mercados de deuda, pero 5,6 billones de euros de deuda pública de la zona euro seguían dando rentabilidad negativa a finales de febrero. 

La inflación de los precios al consumo aumentará a corto plazo con respecto a la tasa general del 0,9% registrada en febrero, pero este aumento está vinculado en gran medida a factores temporales, como el aumento de los precios de la energía, así como a factores puntuales, como la anulación de la reducción del IVA en Alemania. A más largo plazo, vemos que siguen existiendo límites estructurales a una mayor inflación sostenida de los precios al consumo. De hecho, las últimas previsiones del BCE indican que la inflación media anual del IPC no superará el 1,5% en ninguno de los próximos tres años. Dado que el BCE se plantea un objetivo de inflación simétrico -lo que implica una mayor tolerancia a una inflación más elevada en el futuro-, esperamos que la política monetaria siga siendo muy acomodaticia, aunque la inflación aumente.

P: El aumento de las expectativas de inflación ha provocado un incremento de los rendimientos de los bonos a nivel mundial y ha desencadenado la actuación del BCE en su última reunión. ¿Cuáles son las perspectivas de la política monetaria de cara al futuro?

DS: El aumento de los rendimientos en todo el mundo, aunque está motivado por la preocupación por la reflación en los mercados estadounidenses, ha hecho que las condiciones financieras de la zona euro sean menos flexibles. Sin embargo, las ventas han sido más moderadas en la eurozona. Por ejemplo, en estos momentos el Bund a 10 años rinde en torno al -0,3%, frente al -0,6% de principios de año.

El BCE ha intentado suavizar o revertir este aumento en la parte larga de la curva, hablando en voz baja a los mercados y respaldando sus palabras con la promesa hecha en su última reunión de acelerar (temporalmente) de forma "significativa" las compras de activos durante el próximo trimestre. A finales de febrero, el Programa de compras de emergencia para la pandemia (PEPP) aún contaba con casi 1.000.000 de euros sin utilizar, por lo que no es necesario aumentar el volumen total del programa. Sin embargo, el BCE podría ampliar en el futuro la fecha de finalización de las compras del PEPP, sugerida para marzo de 2022, y/o la fecha de finalización de la reinversión de los ingresos de los bonos que vencen, si fuera necesario, para volver a enfatizar su mensaje de "menos por más tiempo".

P: La recuperación depende de que se siga aumentando el ya cuantioso estímulo fiscal. ¿Cuáles son las perspectivas de las finanzas públicas de la zona euro?

GB: Las perspectivas de las finanzas públicas son difíciles. El déficit agregado de las administraciones públicas de la eurozona se amplió al 8,8% del PIB el año pasado, desde el 0,5% de 2019, y el ratio de deuda pública agregada aumentó al 101,7% del PIB, desde el 85,9% de 2019, con grandes diferencias entre Estados miembros. El marco fiscal de la UE seguirá suspendido hasta al menos 2023 para apoyar un repunte económico sostenido en los próximos años, ya que los gobiernos todavía necesitan apoyo fiscal para anclar la recuperación.

Sin embargo, una vez que la recuperación cobre impulso, la consolidación fiscal, especialmente entre los emisores soberanos altamente endeudados, será fundamental. En este sentido, una revisión de las normas fiscales de la UE, excesivamente complejas, sustituyendo, por ejemplo, los objetivos estructurales difíciles de cumplir por normas de gasto cuantificables, podría ser una vía creíble para facilitar el ajuste necesario.

Esperamos que los gobiernos eliminen de forma selectiva y gradual las medidas presupuestarias de emergencia introducidas en 2020, sobre todo porque se beneficiarán de los ingresos fiscales extraordinarios a medida que se recupere el crecimiento. Aun así, para muchos países de la zona euro -como Italia (BBB+/Negativa), España (A-/Negativa) y Francia (AA/Estable)- los ratios de deuda pública siguen una trayectoria estructuralmente ascendente a lo largo del ciclo.

Riesgo de la deuda a largo plazo

P: El fuerte aumento de los ratios de deuda pública en los países de la zona euro, ¿conlleva riesgos de sostenibilidad de la deuda, en Italia o España, por ejemplo?

GB: Creemos que la reforma institucional de la UE -incluidos los pasos dados hacia una unión fiscal más significativa a través del Fondo de Recuperación y Resistencia- y la postura altamente acomodaticia del BCE garantizarán que los riesgos de sostenibilidad de la deuda sean manejables al menos a corto plazo. Las disputas políticas en torno a la gestión del Fondo se han resuelto por el momento en el caso de España y, más recientemente, en el de Italia, con una reforma y un marco estratégico más constructivos desde el nombramiento de Mario Draghi como primer ministro. Sin embargo, los riesgos de sostenibilidad de la deuda a largo plazo siguen siendo una preocupación importante.