Nos sorprendió la decisión del BCE de la semana pasada de subir los tipos de interés en 50 puntos básicos, a pesar de que el mes pasado se había anunciado de forma inequívoca que se empezaría con una subida de 25 puntos básicos. Christine Lagarde dio dos explicaciones principales para esta decisión: en primer lugar, que el banco central sintió la necesidad de responder a otro dato de inflación superior al previsto para junio, que elevó algunas medidas de inflación esperada; en segundo término, que el establecimiento del Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI), su arma antifragmentación, hizo que el Consejo de Gobierno confiara en que el mercado podría aceptar una normalización más rápida de la postura política.
El segundo argumento no nos convence del todo: cuando el BCE telegrafió una subida de 25 puntos básicos en la reunión de junio, también comunicó su trabajo en relación con dicho instrumento de protección. Desvelar el TPI no debería haber constituido un punto de inflexión, a menos que les preocupara en ese momento que, precisamente, al final no pudieran presentar nada convincente sobre la antifragmentación.
Sospechamos que el hecho de "rasgar la venda" y situar los tipos de interés oficiales en territorio positivo de una sola vez, en lugar de esperar a septiembre, fue el resultado de un compromiso interno para conseguir un respaldo unánime al TPI. Incluir a los halcones en el apoyo al TPI fue probablemente visto como un ingrediente clave para la credibilidad del instrumento. Sin embargo, esto tiene un precio.
En los últimos meses, muchos de los principales bancos centrales han llevado a cabo subidas superiores a las previstas, pero ninguno lo ha hecho tras romper una orientación futura (forward guidance) que no era una mera insinuación, un mensaje algo codificado, sino una indicación que estaba explícitamente incorporada en lo que es el medio de comunicación más oficial: en este caso, la "declaración de política" respaldada por el Consejo de Gobierno. Si el BCE siente la necesidad de reanudar su forward guidance en el futuro, no debería esperar el mismo tipo de transmisión rápida al mercado, que a partir de ahora tendrá una muy buena razón para coger con pinzas cualquier cosa que diga el Consejo de Gobierno.
Sin embargo, por ahora, al menos el BCE ha vuelto a crear cierta coherencia interna. Por el momento, se ha suspendido la forward guidance y el BCE pasa a adoptar un enfoque de toma de decisiones "reunión por reunión" que depende de los datos. Sin embargo, el rumbo general sigue siendo claro: una "mayor normalización de la política monetaria" es apropiada, hacia "un rango neutral", que sin embargo Christine Lagarde se negó a definir, incluso en términos generales. El ritmo de dicha normalización sigue siendo incierto: Lagarde dejó de lado el calificativo de "gradual". Esto significa que el mercado tiene que valorar los futuros movimientos utilizando una combinación de sus propias perspectivas macroeconómicas y su ahora más pobre comprensión de la función de reacción del BCE.
Por supuesto, la "brújula única" del BCE es la inflación, y siempre medirá su postura política en función de cómo reaccionan los precios a un conjunto de condiciones de oferta y demanda, más que a estas condiciones en sí mismas, pero aun así, podríamos estar en un punto de inflexión en el que la presión subyacente sobre los precios podría empezar a ceder.
La publicación de los PMI de Markit de julio de la semana pasada fue una sorpresa, ya que sugiere que la desaceleración de la economía mundial está cobrando impulso. En la zona euro el descenso de la actividad fue impulsado por el sector manufacturero. Lo que nos parece especialmente interesante en los detalles cualitativos proporcionados por Markit es la aparición de 'inventarios involuntarios': "Esta fuerte reducción de las compras de insumos por parte de las fábricas reflejó a su vez un gran aumento de las existencias de insumos en los almacenes y la mayor acumulación de productos acabados no vendidos jamás registrada por la encuesta, a menudo relacionada con unas ventas a clientes inferiores a las previstas y con el debilitamiento de las carteras de pedidos".
Esto podría ser la señal de que la presión de los precios "en la línea de producción" finalmente está disminuyendo. De hecho, hasta la fecha los productores no han tenido ninguna dificultad para trasladar la subida de los precios de sus insumos a los consumidores finales en medio de una fuerte demanda. A partir de ahora, los que se quedan con inventarios inesperados pueden verse finalmente obligados a frenar su precio de venta para normalizarlos.
Es cierto que Europa se ha librado por el momento del “peor escenario", en el que Rusia opta por cerrar el grifo de su suministro de gas. Las entregas se reanudaron el pasado jueves, al final del "periodo de mantenimiento" de 10 días. Sin embargo, la presión no desaparece del todo, ya que Moscú sigue advirtiendo de posibles interrupciones en el futuro. Esto seguirá nublando el horizonte y es poco probable que infunda mucha confianza en la comunidad empresarial de la zona del euro, especialmente en Alemania, donde el descenso del PMI ha sido particularmente agudo.
Esto nos lleva a nuestra previsión sobre el próximo movimiento del BCE. En nuestro escenario base, dada la decisión del BCE de eliminar la palabra "gradual" del debate sobre la política monetaria, y los resultados de la inflación durante el verano, esperamos que el banco central suba otros 50 puntos básicos en septiembre. La cuestión, sin embargo, es cómo sopesar el equilibrio de riesgos en torno a este escenario central. Dada la velocidad del deterioro del flujo de datos, creemos que hay una probabilidad significativa de que el Consejo de Gobierno opte finalmente por 25 puntos básicos. Ahora que la constelación de tipos del BCE está en territorio positivo, los términos del debate pueden haber cambiado.
De hecho, a algunos miembros del Consejo, de tendencia dovish, nunca les gustaron los tipos negativos. Ahora que esta "anomalía" se ha corregido, podrían estar en mejor posición para argumentar en contra de un rápido ritmo de endurecimiento, si pueden defender que la presión de los precios subyacentes se está moderando en línea con la desaceleración de la actividad económica. Septiembre puede ser demasiado pronto para que esta tesis gane el debate en el BCE, y sospechamos que algunos halcones, muy conscientes del deterioro de la economía real, pueden insistir, por el contrario, en subir los tipos lo más posible "mientras se pueda". Tal vez la conversación tenga que esperar hasta la reunión de octubre.
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