Inflación, bancos centrales y deuda

La inflación mundial continúa repuntando. En el último año la causa principal fue la subida de los precios del gas. Pero desde marzo el precio del gas se ha estabilizado y ahora son el petróleo y los alimentos los que presionan al alza sobre la inflación. En el caso de España, la mitad del aumento de la tasa mensual de inflación en mayo fue causada por los precios de los carburantes y la otra mitad por los alimentos. En los alimentos, destaca el pan y los cereales, también afectados por el aumento de los combustibles y los fertilizantes. Por lo tanto, occidente tiene que replantearse si sus sanciones a Rusia están siendo efectivas para evitar la invasión de Ucrania o están provocando una crisis económica global en la que los europeos seremos los más perjudicados.

Otro foco de inflación del último año que también comienza a remitir es el de los problemas logísticos y los costes de transporte, sobre todo por mar. La crisis autoinflingida por China con su reciente confinamiento ha frenado en seco la demanda mundial de bienes industriales y los precios de los fletes no han parado de bajar desde que comenzó 2022. Aún así sigue habiendo escasez de contenedores vacíos y sus precios de flete son aún el triple de caros que hace un año.

El problema ahora está en los efectos de segunda ronda sobre márgenes empresariales y salarios. En España, según el Banco de España, salvo las empresas petroleras y gasísticas y empresas industriales que aprovechan la escasez de producto para aumentar precios, márgenes y beneficios, el resto de sectores sube precios en proporción igual o inferior a lo que aumentan sus costes. Incluso las empresas eléctricas han visto reducir sus beneficios en España un 30% en el primer trimestre de 2022 con respecto al primer trimestre de 2021. La mayoría de sus contratos de venta de electricidad son a precios fijos pero los costes del gas se han multiplicado por cuatro veces en un año.

Los salarios firmados en convenios siguen con crecimientos inferiores al 3%, aunque las retenciones a cuenta del impuesto sobre la renta crecen un 13% en 2022, muy por encima del empleo e indican que seguramente la inflación de salarios ya se ha activado. Muchos sectores, especialmente la hostelería, tienen problemas para encontrar trabajadores y eso lleva a que sean forzados a subir sus salarios y mejorarles los horarios y las condiciones de trabajo. La mejor reforma laboral en España sería bajar la tasa de paro el 5%.

En este escenario se reunía el consejo del BCE el pasado jueves en Ámsterdam. El banco central revisó al alza sus previsiones de inflación, anunció el final de las compras de deuda este mes de junio y una subida de tipos de 0,25 puntos básicos el próximo mes. El mercado ya ha reaccionado y los tipos del Euribor anticipan otra subida antes de final de año y tipos de mercado interbancario el próximo verano entre el 1% y el 1,25%. Teniendo en cuenta que el banco central sigue permitiendo acceso ilimitado a sus subastas, hay exceso de liquidez y es la facilidad de depósito la que determina los tipos, el mercado espera tipos oficiales entre el 1,5% y el 1,75% el próximo verano.

Las subidas de tipos eran necesarias ya que con la inflación europea al 8% el BCE mantenía los tipos de mercado interbancario a un mes al -0,5%, un sin sentido económico. El banco central ha tardado mucho en reaccionar y van muy por detrás de la realidad. El riesgo ahora es sobre reaccionar y pasarse de frenada. La subida del Euribor provocará un aumento de las hipotecas a tipo variable pero si las familias mantienen el empleo seguramente el salario les subirá más y el pago de la hipoteca en porcentaje de su salario será menor y la subida de tipos no tendrá efecto significativo sobre el consumo privado.

Más preocupante es la financiación a los gobiernos y a las empresas. El anunció del final de las compras de deuda, la mayor inflación y las expectativas de subidas de tipos oficiales tanto en EEUU como en Europa ya han provocado un aumento de los tipos de interés y las primas de riesgo en la deuda pública europea. España emitió la pasada semana 8.000 millones de un nuevo bono a 10 años a niveles aún próximos al 2,5% y prima de riesgo cercana a 110 puntos básicos. Tras la reunión del BCE, el tipo ha subido al 2,7% y la prima de riesgo a 125. La demanda de deuda pública sigue fuerte y la prima española en niveles de 2019. Pero el bono italiano a 10 años con el anunció del BCE 25 pb en vertical, ya cotiza al 3,85% y su prima de riesgo está en 235 pb.

Si el BCE provoca otra crisis financiera en Europa, acabará con la inflación pero también con el empleo y con varios países por el camino.

Tras financiar los déficits públicos desde 2019 y buena parte de los vencimientos de deuda anterior, el BCE dice en su comunicado que seguirá atento a la fragmentación de los mercados de deuda pero no anuncia ningún mecanismo concreto para hacerlo. Un error grave no forzado del banco central que recuerda a sus graves errores durante la crisis de 2008 pero sobre todo durante la crisis del euro que comenzó en Grecia y en 2010 y acabó con el rescate español en el verano de 2012. Era urgente normalizar los tipos de interés oficiales pero deberían haber mandado un mensaje más claro y contundente que no van a permitir ataques especulativos sobre los países periféricos que pongan en riesgo la estabilidad del euro. Es lo que hizo Draghi en julio de 2012; “Dentro de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer todo lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme: será suficiente”. Los del Bundesbank ahora son socialdemócratas pero siguen siendo alemanes, pero Lagarde no tiene la auctoritas y el liderazgo de Draghi.

Los mercados son globales y electrónicos y el contagio desde la deuda pública a las bolsas y los mercados de bonos corporativos ya se ha producido. Las empresas vieron como se hundían sus ventas durante la pandemia y muchas se endeudaron para sobrevivir. Las ventas se están recuperando, aunque los costes también han crecido, pero aún no ha pasado suficiente tiempo para reducir sus deudas. Los bancos están bien capitalizados pero los precios de sus acciones están cayendo y los costes de emitir capital subiendo. La liquidez sigue siendo abundante y no es previsible una restricción de crédito intensa. Pero la mezcla de empresas más endeudas y coste de capital más alto no favorece aumentar la oferta de crédito. Esta semana varias empresas intentaron emitir pagarés a corto plazo en el mercado español y no pudieron por falta de demanda. Una muy mala señal que el BCE debe atajar urgentemente.

La inflación siempre ha sido un problema que es necesario tomarse en serio y estabilizarla. Pero estamos en el momento de mayor deuda mundial de la historia. Eso limita enormemente el margen de los bancos centrales para gestionar la política monetaria. Si el BCE provoca otra crisis financiera en Europa, acabará con la inflación pero también con el empleo y con varios países por el camino. Confiemos que los que hoy están sentados en el consejo no cometan los mismos errores que sus antecesores en 2010 que provocaron otra recesión y pusieron en riesgo el futuro del proyecto europeo.