El 3 de julio de 2008, el Banco Central Europeo (BCE) del francés Jean Claude Trichet cometió un error de política monetaria que dejó huella en la institución y abrió una herida en la economía europea en el peor momento posible: la antesala de la crisis financiera de 2008. Catorce años después, su compatriota Christine Lagarde afronta un escenario de alta inflación y recesión incipiente pero con la misma decisión en la mesa: subir los tipos. Nadie duda a estas alturas de que lo hará.
Si se cumplen las previsiones, el consejo de gobierno del BCE ejecutará este jueves una nueva subida de 75 puntos básicos en los tipos de interés de la eurozona, hasta el 2%, el más alto desde enero de 2009. Esa es la decisión esperada pero no por ello puede convertirse en otro error de política monetaria como el de Trichet. Puede que sea la última oportunidad del banco central para ser agresivo sin que los datos de PIB, morosidad o desempleo presionen su proceso de reflexión sobre la política monetaria.
A diferencia de entonces, el euro no contiene la inflación sino que la exacerba por su debilidad ante el dólar. El tipo de cambio de entonces en 1,6 unidades neutralizaba la escalada histórico del petróleo por encima de 140 dólares. Sin embargo, el banquero galo optó por elevar los tipos de interés y endurecer la política monetaria pese a que la inflación apenas alcanzaba el 4%. Aquella decisión deterioró la economía europea, y terminó de pinchar el mercado inmobiliario, en plena crisis financiera que culminó con la caída de Lehman y Merrill Lynch. ¿Puede ocurrir en 2022 algo similar?
Para Lagarde, la suerte está echada. El BCE tiene que subir los tipos para ajustarse a lo que han hecho el resto de bancos centrales si quiere mantener su credibilidad para domar la inflación. Después de dos subidas consecutivas de 50 y 75 puntos básicos, inversores y economistas dan por sentado un nuevo ajuste de otros 0,75 puntos, hasta el 2%. El mercado interbancario cotiza ese paso pero no tanto la deuda soberana, que sigue contenida por las compras masivas del BCE y su decisión de no reducir el balance.
Sin embargo, la inflación en septiembre de 2022 ha escalado al 9,9% de crecimiento interanual y la subyacente -excluyendo energía y alimentos- al 4,8%. El único pero es que la economía está al borde de una recesión que pocos descartan ya, de modo que las consecuencias de dificultar las condiciones de financiación son imprevisibles. De hecho, los expertos recuerdan que un ajuste monetario tarde meses en surtir efecto real. ¿Qué ocurrirá en 2023 cuando la semilla del ciclo de tipos germine?
Subida de tipos agresiva, ¿y la reducción de balance?
"Hay pocas dudas de que el BCE subirá 75 puntos básicos en la reunión de este jueves. Las presiones inflacionistas se extienden por toda la economía europea y las expectativas de subida de precios se afianzan en los procesos de decisión de los agentes económicos", comenta Mabrouk Chetouane, jefe de estrategia global de Natixis IM Solutions. "Aunque el contexto macroeconómico, muy volátil, justifica el enfoque del banco central 'reunión por reunión', el BCE tendrá que aclarar su hoja de ruta. De cara a 2023, el BCE tendrá que elegir entre preservar la estabilidad financiera y luchar contra la inflación en un contexto de alto riesgo, especialmente en términos de crecimiento económico. El ejercicio promete ser delicado".
Chetouane va más allá con una opinión más agresiva que el consenso en relación a los próximos pasos del banco central y advierte como un gran riesgo para los inversores que se subestime la determinación del BCE. En este sentido, pese a que la inflación en la zona euro se sitúa en el 9,9% y en algunos países como España o Francia está por debajo, la situación es mucho más delicada en los países del Este con tasas del 15% al 20%.
"Seguimos creyendo que el BCE deberá elevar su principal tipo de refinanciación hasta el 3% de aquí a finales de año, ya que un nivel inferior no es creíble frente a la actual dinámica inflacionista. Para alcanzar su objetivo de estabilidad de precios sin poner en peligro la estabilidad financiera, el BCE tendría que posponer temporalmente el ajuste del tamaño de su balance. Cualquier programa de endurecimiento cuantitativo tendrá que esperar hasta el primer trimestre de 2023, una vez que la mayoría de los ajustes de los tipos hayan quedado atrás", argumenta el experto de Natixis.
Con todo, el BCE no depende de sí mismo sino también de lo que haga la Reserva Federal (Fed) de EEUU la semana que viene. El banco que dirige Jerome Powell va mucho más adelantado con un ajuste de tipos al alza de 300 puntos básicos desde marzo. Aunque la Fed ha insistido en que se seguirá subiéndolos, sí parece probable que baje el ritmo de los 75 puntos básicos -un nivel históricamente excepcional- a 50 puntos básicos. El Banco de Canadá lo acaba de hacer después de acometer en su última reunión una subida de 50 puntos básicos, un movimiento menor a lo previsto.
La destrucción de demanda alerta contra las subidas de tipos
El desplome de los precios de los carburantes, del petróleo y del gas en las últimas semanas siembran el terreno a que los bancos centrales occidentales midan más sus próximas medidas contra la inflación. si está comienza a mostrar signos convincentes, como dijo Powell, de que está bajando. La recesión no tendrá la misma envergadura si las condiciones de financiación son suaves que si se sitúa en niveles que afectan a la actividad económica.
De momento, tanto los precios como la construcción de vivienda o la concesión de hipotecas están notando un enfriamiento que no se vivía en mucho tiempo. Algunos de esos indicadores, como los tipos de interés, han regresado a niveles de 2008. Incluso la referencia de 30 años en EEUU ha cruzado el nivel del 7,1% por primera vez desde 2001.
Hay opiniones que consideran que Lagarde y sus consejeros no se atreverán a levantar demasiado el martillo de los tipos. "El BCE va claramente a la zaga de los demás grandes bancos centrales, ya que la inflación en la zona euro sigue siendo récord, por lo que esperamos que siga aumentando los tipos de interés. El BCE también ha manejado las expectativas en esa dirección, en su última reunión de política monetaria", apuntan Claudia Fontanive Wyss y Mondher Bettaieb, gestores de Vontobel.
"Seguimos creyendo que hay buenas razones para que el BCE no se mueva hacia un territorio demasiado restrictivo, ya que al final la inflación en Europa está mucho más impulsada por la energía que por la demanda. Además, el riesgo de una espiral salarial en la zona euro está relativamente contenido. Por lo tanto, esto exigiría una senda de subidas de tipos menos agresiva en comparación con la de la Fed, y preveríamos un tipo máximo en la región del 2,25% para finales de año", añaden.
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