No habrá paz para la política monetaria pero sí una pausa. El previsible paréntesis en el ciclo de subidas de tipos de interés que adoptará este jueves el Banco Central Europeo (BCE) girará la atención de los inversores, analistas y políticos hacia un terreno más complejo y peligroso para los mercados: la reducción de balance y el destino de la billonaria cartera de bonos públicos que construyó a partir de la pandemia de 2020 con la creación del programa PEPP, con el que llegó a comprar alrededor de 1,85 billones de euros en renta fija pública y privada.
Oficialmente, el BCE mantiene que detendrá la reinversión de los rendimientos de esa deuda a finales de 2024, pero eso era antes de que decidiese subir los tipos de interés de forma vertical. Ahora los vientos de desaceleración económica, incluso recesión, junto a una marcada desinflación por el lado de los precios apuntan a un futuro próximo de bajadas de tipos que pueden hacer inviable la reducción del balance del banco central, que de 2020 a 2022 prácticamente se duplicó.
Durante la segunda mitad de 2023 se producen vencimientos y reembolsos por valor de 148.000 millones de euros en la zona euro del programa extinto APP, que puso en marcha Mario Draghi en 2015 para estimular la inflación en la zona euro. El BCE dijo que reduciría los estímulos en 15.000 millones mensuales pero todavía sigue comprando deuda con las reinversiones del PEPP. "Es muy probable que anuncie la finalización de estas compras antes de lo estimado", apuntan fuentes bancarias.
"Vemos el primer recorte de los tipos de interés del BCE hacia mediados de 2024 y esperamos al menos dos recortes de 25 puntos básicos cada uno el año que viene. Si la inflación sigue una senda baja, ya no serán necesarias las subidas, y la yield (rentabilidad) de la deuda pública, que ha subido considerablemente, podrían comenzar a descender", señala la gestora de Vontobel, Claudia Wyss-Fontanive.
Con más de 7 billones de euros, el balance del BCE casi dos billones de euros por debajo de su tamaño máximo, pero sigue muy por encima de su promedio histórico y un 50% por encima de los niveles prepandemia. La mayor parte de la reducción se produjo tras los reembolsos de la barra libre de liquidez a la banca (TLTROs) que permitió dar crédito a empresas y hogares durante lo peor de la crisis de 2020 y 2021, aunque a costa de sembrar el terreno para una ola inflacionaria.
Mantener la tensión sobre los bonos
Los gobernadores del BCE, reunidos estos días en Atenas en lugar de en Fráncfort, tendrán que lidiar con las presiones políticas de algunos estados que necesitan de la muleta del banco central para financiarse sin que sus costes se salgan del tiesto. El desfase presupuestario en algunos gobiernos de la zona euro como España o Italia y la consiguiente acumulación de déficits públicos que les obliga a seguir incrementando el volumen de emisiones de su deuda pública a tipos altos también centrará parte del discurso de la presidenta, Christine Lagarde.
"El BCE se enfrenta a un conjunto de factores convergentes que sugieren una pausa reflexiva durante su reunión de octubre. La economía de la zona euro muestra signos reveladores de un amplio estancamiento", apunta Nicolás Malagardis, estratega de mercados en la gestora francesa Natixis IM Solutions “Curiosamente, en el frente de los precios, a pesar de las crecientes presiones de los precios de la energía y del crecimiento salarial en curso, las empresas han comunicado una ralentización de la inflación de los precios de venta. Estas tendencias disminuyen aún más la urgencia de que el BCE suba los tipos", apunta este analista.
La incógnita de los tipos
"El BCE, al igual que otros bancos centrales, se encuentra en una posición en la que su ciclo de tipos probablemente haya terminado. Pero todavía le interesa, salvo que se produzca un cambio sustancial en el equilibrio del consejo, mantener elevados los rendimientos de los bonos, permitiendo así que el ajuste adicional ejerza más presión sobre los precios. Esto requiere que se reitere un tono agresivo en esta reunión y también podría motivar al BCE a insinuar un fin más temprano a las reinversiones en el marco del PEPP", explica el equipo de analistas que siguen al BCE bajo la batuta de Carsten Brzeski, directo macro en ING Research.
La sola posibilidad de que el BCE se disponga a vender bonos soberanos en el entorno actual puede contrapesar cualquier movimiento comprador de los inversores que haga caer la rentabilidades y socave la hoja de ruta de endurecimiento monetario. "Sin embargo, los errores no han sido infrecuentes en los recientes intentos del banco por proporcionar orientación sobre las tasas a los mercados y esta vez, el Consejo de Gobierno y la presidenta Lagarde tal vez prefieran cambiar el enfoque hacia la discusión sobre herramientas de política no relacionadas con las tasas, absteniéndose de ofrecer más orientación detallada sobre la trayectoria de los tipos de interés", añaden desde la entidad neerlandesa.
En su reunión del pasado 14 de septiembre, el BCE elevó en un cuarto de punto las tres tasas de interés de referencia. El tipo principal -al que se financian los bancos a una semana- la llevó al 4,5%, su nivel más alto desde 2001. La facilidad de crédito -la ventana de emergencia del banco central- al 4,75% y la tasa de depósito -la remuneración que obtienen los bancos por dejar su dinero en cuentas del BCE- se quedó en el 4%. De hecho, los expertos recuerdan ahora que esta es la verdaderamente relevante para los costes de financiación para empresas y hogares.
"El tipo de interés de la facilidad de depósito constituye, a día de hoy, el tipo de referencia del BCE al que prestar atención. En los últimos años, este ha estado fijado 50 puntos básicos por debajo del tipo de interés de las operaciones principales de financiación, que es, sin embargo, el que se suele destacar en los medios de comunicación", expone en un artículo en el Banco de España, Jaime Martínez Martín, responsable de Estrategia de Politica Monetaria en la institución.
En su opinión, el tipo principal fue la referencia hasta la crisis de 2008 pero desde entonces el más adecuado para el mercado interbancario -y la financiación en la economía real- es la tasa de depósito: "De cara al futuro, en la medida en que se reduzca el exceso de liquidez actual, el tipo de interés de las operaciones principales de financiación podría volver a ser importante. Pero, por el momento, tomen nota: el tipo de interés oficial del BCE relevante para nuestros créditos e hipotecas es el de la facilidad de depósito, actualmente en el 4%".
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