El aparente intercambio de papeles entre el BCE y la Reserva Federal durante los últimos meses ha sorprendido a muchos inversores. La Fed, confrontada a un rebote económico muy fuerte en Estados Unidos, ha estado optando por emitir un mensaje bastante expansivo durante sus últimas reuniones. Por el contrario, el BCE ha sonado más restrictivo últimamente a pesar de la discontinuidad que sufre la economía de la UE, y algunos miembros se han animado incluso a exponer su visión favorable a reducir los estímulos. ¿Qué escenario tiene ante sí la deuda de alta calidad en Europa?
Después de la reunión de marzo del BCE, la reducción de las compras de activos se convirtió en el nuevo concepto de moda en los mercados. Al parecer, la reunión de junio se suponía que marcaría la fecha en la que el BCE pondría de manifiesto su intención de reducir el ritmo de compras desde el entorno de los 80.000 millones de euros al mes (cifra fijada como nuevo volumen de compras durante la reunión de marzo) hasta situarlo de nuevo en unos 60.000 millones de euros al mes, lo que indicaría que el programa PEPP de 1,85 billones de euros no se utilizaría íntegramente.
La reunión de junio llegó, pasó y afortunadamente el BCE se mantuvo firme y continuó con los 80.000 millones de euros al mes durante el verano. Aunque para los inversores lo único que esto ha hecho es posponer la decisión de reducción de las compras al mes de septiembre, pensamos que la atención debería centrarse más en los detalles de la función de reacción del BCE y menos en la cifra de compras mensuales.
El telón de fondo es bastante claro. Una de las concusiones al respecto, según Ario Emani Negad, gestor de fondos de renta fija europea en Fidelity, es que la economía europea está recuperándose, pero de forma endeble en el mejor de los casos, con unos estímulos aplicados o por aplicar que son insuficientes por sí mismos para estabilizar el crecimiento, especialmente en las economías del sur, como Italia y España.
“Los estímulos monetarios siguen siendo muy necesarios todavía para compensar las carencias de los estímulos presupuestarios, por lo que creemos que el Consejo de Gobierno del BCE comprende bien la idea, aunque esta no goza de una aceptación unánime”, comenta. El equipo de renta fija de Goldman Sachs, expone en una última nota un análisis similar: “el recorrido en el mercado crediticio de alta calidad tendrá mucho que ver con el manejo de los tiempos de los bancos centrales, en especial del BCE, pero nosotros somos positivos (…)”.
El experto de Fidelity, por su parte, asegura que la mejor forma que tiene el BCE de apoyar el crecimiento económico europeo es mantener las cifras de oferta neta de deuda pública al menos planas durante cualquier año, cuando no negativas en volúmenes por encima de los 200.000 millones de euros aproximadamente (como ocurrió casi todos los años desde 2015). “Dado que se prevé que salga al mercado un volumen de emisión en torno a 150.000 millones de euros cada año durante los próximos 4-5 años en el marco del plan NGEU, sería ilógico que el BCE retirara estímulos cuando más se necesita su apoyo”, ahonda Emani.
Por eso, a partir de abril de 2022 y una vez finalizado el programa PEPP, la gestora espera que el foco vuelva a desplazarse hacia el APP como principal instrumento de política monetaria, que el BCE probablemente ampliará hasta 60.000 millones de euros al mes durante al menos un año, si no hasta finales de 2023, aunque para eso las presiones del mercado tendrían que imponerse a los designios del BCE.
La composición de las compras también va a evolucionar. La proporción de compras destinadas a estados, entidades supranacionales y agencias debería aumentar del 10% hasta el 15-20% para gestionar el importante aumento de la oferta que veremos en esta área a medida que las emisiones del programa NGEU cobren impulso, y que el BCE tendrá que absorber, como ha venido haciendo en el mercado de deuda pública hasta el día de hoy. “Una mayor asignación a emisiones de estados, entidades supranacionales y agencias también aliviará las restricciones relacionadas con los límites por emisor a los que se enfrenta actualmente el BCE”, dice Emani.
Así, si el BCE no toma cartas en el asunto en marzo de 2022 y no aumenta el tamaño del APP hasta 60.000 millones de euros al mes o más, cabe esperar que los diferenciales de la deuda pública de los países semi-core y periféricos registren ampliaciones considerables y que las respectivas curvas de deuda pública aumenten su pendiente de forma sustancial. “Jugar con la renta fija de alta calidad en un entorno como el actual puede ser un buen elemento diversificador para las carteras”, indican los expertos de Atlantic Capital en un reciente informe.
Posicionarse en duración, en la curva y en deuda corporativa
Desde Fidelity aseguran que su posición en duración obedece principalmente a suanálisis de que no habrá subidas de tipos a corto/medio plazo en Europa, sumado a lo que creemos que es una dinámica de inflación débil en la región. “Consideramos que los Bunds alemanes están baratos a los niveles actuales y, de hecho, en el conjunto del mercado europeo de renta fija consideramos que los Bunds son la clase de activo con el mayor recorrido al alza”, describe Emani.
De acuerdo con sus estimaciones, el valor razonable de los rendimientos de los Bunds a diez años está más cerca de -40/-50 pb y, por lo tanto, están sobreponderados en el extremo largo de la curva alemana. “Aunque esta posición lastró ligeramente la rentabilidad a comienzos del segundo trimestre, dado que las probabilidades de un aumento del gasto público en Alemania son bajas y la apuesta mundial por la reflación está en tela de juicio, nos encontramos cómodos manteniendo esta posición”, añade.
Mientras, en deuda corporativa desde Fidelity han mantenido un posicionamiento defensivo en esta clase de activo desde comienzos del cuarto trimestre de 2020. A toro pasado ven que se precipitaron, ya que su paso a infraponderación coincidió con las noticias positivas sobre las vacunas contra el Covid.19, lo que tiró a la baja de los diferenciales desde unos niveles de por sí muy caros. “Sin embargo, creemos que nuestra infraponderación en deuda corporativa europea sigue estando justificada, tanto por valoraciones, que eran elevadas y han subido aún más, como por los riesgos potenciales en los fundamentales”, concluye Emani.
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